当前我国的地方融资平台（土地收入）、房地产和过剩产能、影子银行的过度膨胀已相互联系，成为一个自我维持的系统。
房地产、金融领域的调整，都比较容易引发三个领域的共振，产生全局性的被动紧缩效应。地方融资平台（包括隐性的）风险和过剩产能的渐进调整，是化解当前金融风险的核心和源头，是唯一可能实现软着陆的切入点。
面临的挑战
潜在增速下降只是需要面对的事实。经过三十多年的经济高速增长，我国的潜在
经济增速已有所下降。但这只是需要面对的现实。较低经济增速是与资源状况相适应的，是可持续的，能实现资源充分使用的，特别是能保证充分就业的。当然，如果不承认，或者市场没有及时面对这个现实，则可能发生资产定价错误，产生政策失误，从而给经济运行带来风险。
适应于原经济结构的金融体系，在利润压力和实体经济错误信号引导下，源源不断地将经济资源，直接或者间接配置于加强原有结构扭曲的领域，抬升了市场利率水平，恶化了金融体系的脆弱性，挤出了新兴的中小企业资金需求。金融体系的运行，建立在脆弱的政府隐性担保和房地产泡沫的基础上。原有的增长体系和潜在的新增长体系已都在竞争社会资源。在这种环境下，延缓经济结构调整，不仅积累系统性风险，还扼杀新的增长点。
1、需求端政策空间有限，有效性下降
在缺乏存量调整和供给侧改革的环境中，所能允许的经济波动越来越窄，宏观经济调控的空间越来越小，总量政策越来越无效，不得不借助部分行政性调控工具。
进一步通过企业加杠杆的方式，刺激需求的空间已不大。2008年以来，我国企业的资产负债率持续上升，5000户工业企业的资产负债率已接近62%，各类企业债务占GDP的比重已达到166%，处于较高水平。
金融资源的错配，进一步降低了货币政策的有效性。社会融资（扣除股票融资）与规模以上工业企业的负债（扣除应收账款的增加）之间的差距保持在较高水平，大量的社会融资投到非工业企业领域。2010年以来，规模以上工业企业的负债水平维持在4万亿元左右，但社会融资总量快速上升到12-16万亿元之间，两者之间相差8-12万亿元。2008年之前，规模以上工业企业负债占社会融资总额的一半左右，2009年以来，则下降到25%-30%左右。
财政赤字的空间也不大。在实体经济缺乏明确投资方向的时候，财政的带动作用有限。我国的基础设施投资占投资的比重已达到20%以上，具有瓶颈或没有现金流基础的基础设施投资空间越来越小。我国的财政赤字率已达到2.1%左右，考虑到近期地方债务的快速膨胀，财政债务空间也不大。粗略计算，我国政府债务占GDP的比重已处于40%-60%之间，地方政府的现金流越来越紧张。进一步考虑到快速的老龄化，养老和医疗等隐性负债严重，我国已不宜为刺激经济而继续累积政府债务。
2、需更注重供给侧改革，重塑政府、市场和社会关系
成本快速上升是我国当前经济运行的主要特征之一。既有房租等商务成本、劳动力成本、原材料环境成本高企，又有社会交易成本（冲突的协商和信任成本）高企。这与持续的货币投放、原有结构延缓调整，冻结过多社会资源有关，也反映了相对价格的变化，是产业升级转型所必需的。但高成本的背后，也反映了政府过度干预，垄断等人为因素，是“供给约束”和“供给抑制”。
3、形成新增长机制，需要启动适当的存量调整
原有的资源配置已严重影响了新增长机制的形成。一是增长机制的转换，是利益格局的转换。只有通过较充分的存量调整，才能触动和改变现有利益格局，才能倒逼相关领域改革。二是存量和流量问题相互交织。在没有很好隔离的情况下，历史上存量结构的责任问题，不解决，将始终制约新机制的形成；过于轻易解决，又易引发道德风险。三是存量问题是个无底洞，优先吸收着社会资源。维持存量结构，需要债务不断扩张，资源不断投入。更重要的是，存量和流量之间存在“救火”和“防火”竞争。存量调整属于“救火”，其紧迫性高于“防火”，将导致资源的浪费和进一步错配。
我国上世纪末的银行改革提供了一个实验。当时银行业已“技术性”破产，国内的争论集中于先剥离不良资产，还是先建立有效的银行运行机制。最终证明，只有剥离银行的不良资产，才有可能建立有效的银行治理机制。
在资源已较充分使用的经济环境中，实体经济的“去杠杆”， 消除政府不合理的隐性担保，是建立市场合理激励约束机制，实现经济转型所必需的。实体经济的调整，将给金融体系带来一定程度的动荡。欧债危机给我们的一个重要启示，我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建多层次，分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系变化的转型。
金融不再“加杠杆”，通过行动纠正市场普遍存在的“道德风险”，则是破坏“僵尸企业”存在条件，启动实体经济“去杠杆”的重要因素。考虑到金融调整具有自我加速的特点，当且仅当实体经济已进行不可逆的“去杠杆”，且开始建立起合理的激励约束机制时，就宜大幅度放松货币，隔离金融体系中的不良资产，切断金融系统的自我恶化对实体经济的不必要损害，使金融系统能正常发挥作用。
政策建议：
（一）大力推动供给侧改革，便利中国经济转型 除自然垄断外，我国当前供给侧的问题，从根本上看，是财政欠账和权利保护问题。表现为：一是社会服务提供不足，如权利的合理界定和保护，社会保障体系的建立，市场秩序的维持等；二是要素市场化程度不足，如要素市场的准入和退出、价格的市场化定价等；三是基础设施建设欠缺，特别是信息、法制等；四是政府管理能力不足。
为此，一是要正确看待我国的财政空间，尽快建立和完善我国的社会保障体系。国际上，从中等收入国家到高收入国家，普遍出现国债负担率跳升的现象。如果我国能充分利用我国潜在的国债空间，以及我国特有的国有资产、外汇储备，建立适合我国的社会保障体系，则能有效缓解我国的财政约束，有助于推动我国包括户籍、土地、养老、医疗、教育等领域的改革，甚至对高度依赖于社会安全网的
金融领域改革也有裨益。二是要更加清晰界定公民权利，激发企业家精神，允许土地、资金、劳动力等要素的自由流动和市场定价，释放市场空间。特别是推动土地确权和流转，进而推动“物权法”等法律制度的完善。保护消费者权益，推动形成消费社会。三是重塑政府和市场关系。推动政府行政体制改革，更加透明，强化预算约束。转变政府职能，减少政府对经济的直接管制，增加政府的社会服务职能，理顺社会管理体制。包括政府对市场准入的行政审批，对价格特别是要素价格的行政管制，直接干预企业的经营行为，管理企业的个别风险等。政府更加积极弥补市场不足，对技术创新、中小企业的税收支持，如固定资产的加速折旧、中小企业的担保体系和税收优惠等。四是借机推动我国国有企业改革，特别是垄断行业改革。在铁路、电网、电信、石油、银行领域，通过适当分离（电网、路网分离）、分拆，引入竞争因素。真正实现从国有资产管理到国有资本管理的转变，政企、政党分开。适当降低国有资本比例，将资金更多投向民生领域。
（二）建立必要的社会、经济缓冲
我国的存量已足够大，新的增长点还不足以替代。在建立新机制，推动市场化的过程中，会加剧原有矛盾和资源错配的暴露，引发风险的释放和经济的波动。原有存量问题的最终解决，在纸币社会，还得借助货币发行和政府发债，保护易受通胀等收入再分配影响的弱势群体。这是提高全社会风险承受能力的关键。
为此，除了积极培育新的增长点，适当维持原有结构中仍具有增长空间的增长点，如城镇化、全球化等，我国还需要借助我国特有的资源，在经济和社会上为调整以激发内在增长动力争取必要的空间和时间。一是通过增加国有资产利润上缴比例，减持国有资本等方式，构建有效的社会保障、救助等安全网，是短时间内不引发较高通胀、提高社会结构承受经济下滑能力的方法之一。二是可通过外汇储备的运用，结合人民币国际化，鼓励企业走出去，支持国际新兴市场国家加速工业化进程，客观上增加对我国的需求，主动构建适合我国需要的全球经济发展格局，平缓我国去产能和去杠杆的速度。三是挖掘我国未被充分使用的财富来源。财富本质上是能给人的生活带来便利的能力总和。当前阶段，充分利用我国现有的土地（推动农村土地的确权、流转，推动租值上升），国有企业效率提升（抑制垄断，提高国企效率，引入混合所有制乃至从竞争领域及时退出），借助网络大数据等带来交易便利，打破内贸市场的地方和市场分割等。
（三）实现存量调整和增量改革的良性互动
当前我国的地方融资平台（土地收入）、房地产和过剩产能、影子银行的过度膨胀已相互联系，成为一个自我维持的系统。房地产、金融领域的调整，都比较容易引发三个领域的共振，产生全局性的被动紧缩效应。地方融资平台（包括隐性的）风险和过剩产能的渐进调整，是化解当前金融风险的核心和源头，是唯一可能实现软着陆的切入点。
化解地方融资平台风险的关键，是要建立明确和合理的中央和地方，银行和政府关系。当前，新的地方融资约束尚未有效建立，制约了中央政府对原有地方融资平台损失的化解意愿，而原有的融资平台风险尚未有效化解且与新的融资平台风险相互交织，又影响了建立新的约束机制。
为此，一是可允许出现一至两地的地方政府违约，启动地方政府债务的调整。在风险处置过程中，应尽快明确“新老划断”。确定原有融资平台边界和后续融资等处理方案，明确三方在承担最终损失方面的责任和分担机制。对于现有的地方融资平台的债务，在经济合理性分类的基础上，可通过对部分有现金流回报基础的资产进行资产证券化。同时可允许银行更大幅度的核销，对于缺乏现金流基础，且具有公益性质的项目，中央和地方在一定规模额度内，发行较长期债券进行替换，降低地方政府债务的利息成本。二是探索地方政府的债务融资方式。在明确历史债务的处理方式、强化地方政府的债务约束方式以及公开披露政府资产负债表和财政收支基础上，可考虑试点地方政府在银行间市场自行发行债券。三是加快推进财政体制改革，明确中央和地方之间的财权、事权关系。推进政府行政体制改革，清晰政府和市场的边界。
当前实体经济资源的重新配置，产生合理的经济结构，是金融体系安全的最终、最有效的保证。过剩产能的调整是金融体系不得不面对的资源重新配置过程。金融体系应尽快发展有助于经济结构优化的市场和工具。为此，一是鼓励市场化的兼并重组。可通过财政贴息等方式鼓励
金融机构发放兼并重组贷款，取消政府对兼并重组的不必要前置审批。除少量涉及国家安全的领域外，国家原则上不必对兼并重组进行审批。对于国有企业，其兼并重组作为重大事件，宜发挥股东代理机构的职责。二是适当降低债券、股票融资的投资项目要求，提供兼并重组的市场化融资来源。适当放宽债券、股票融资的“确定投资项目”的限制，允许市场主体在更长时间内选择发行时点。
（陈道富/作者：国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任）
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