走向全球投资新时代的风险防范-樊纲

投资市场既有机遇，又有风险。对于投资人，更重要的可能是机遇，但更需提防和注意的恐怕是风险。整个社会是一个利益共同体。大家都想市场长期向好、长期稳定，从这个角度来讲，我们更应该多分析一些风险、多讨论一些需要防范的问题。

近期国际市场暴露的问题

　　次级债本身是一个问题，但是次级债反映出来更深层次的问题是美国住房金融市场长期潜伏的问题一次爆发，对全球经济，进而对中国经济，包括对全球金融市场、实体经济可能有以下三个方面的影响：

　　第一个影响，美国房地产泡沫破裂，房价下跌所引起的美国投资的下降，特别是美国住房投资下降。住房投资在美国经济中占有重要地位，住房投资是属于固定资产投资范畴。现在美国的房价已经跌了15%，最近几个月还正在以年速率9%的速度下跌，引起了大量空置楼的产生、引起住房投资的下降、引起建筑业的下降。美国尽管投资不是占主要地位，但是美国的投资毕竟在总量上会对金融市场、实体经济产生重要影响，乃至对整个美国经济产生重要影响。

　　第二个重要的影响，由美国住房市场需求的下降所引起的其他消费需求的下降。住房市场泡沫破裂跟消费的关系是相互关联的两个方面，第一方面就是所谓的财富效应。过去几年，美国金融界论证，在美国储蓄率如此低的情况下，经济仍然增长的重要原因就是财富增长对美国民众支出结构所产生的影响。住房每天在上涨，民众就敢消费，其他收入就敢少存一点。第二方面，美国经济金融体系已经高度发达，什么资产都可以证券化，什么资产都可以债务重构，比如一项资产升值了，就可以重新根据新的未来估值来重新做一个贷款安排，资产证券化产品发起人就可以从中抽取现金，住房价值上涨和未来预期的上涨可以直接变成现在一部分消费基金从银行提出来。现在100万的房子变成了200万，或者原来6%的利率，现在降到5%、4%，其中增值部分发起人可以提出来现在进行消费，不需等到住房增值结束后再消费。因为对未来预期比较好，于美国民众来说现在就可以多花别的钱，而现在不行了，就需要多储蓄一点。所以可以预见，近期美国消费又会产生比较大的下降。

　　第三个影响，由次级债风波所引起的人们对信用产品、各种金融产品信心的不足，导致了现在金融市场上信贷萎缩对整个经济所产生的影响。现在马上在市场上表现出了人们都防范风险，从过去的追逐风险到现在过度防范风险，原来正常情况下可贷的也不贷了，原来正常情况下可以相信的产品，如今也降低了可信度，因此这是过度风险防范所导致的信贷萎缩。造成金融市场流动性不足，对实体经济的各种需求产生影响。有个说法叫银行惜贷，出现在通货紧缩的年代，就是本来该贷的都不贷了，于是投资就萎缩，需求就下降，总需求就不足，后来要用各种手段，政府扩张性宏观政策来解决问题。这就是目前国际市场上出现的问题，这是短期的风险。短期风险经过一个周期会过去。

　　国际市场长期风险

　　由次级债风波所引起的危机，使我们认识到研究长期风险的重要性，主要有以下两点。

　　第一个问题是长期性风险，主要是金融创新的风险。

　　我国的金融体系、金融市场尚不发达，一个重要表现就是创新能力不足，但我们也有一个逐步发展的过程。过去这十几、二十年，国际金融市场一个重要趋势就是各国的金融创新，而且确实在很多方面进行了创新。次级债就是一个重要的金融创新，不仅仅是次级债本身，还有次级债后面这些打包、证券化等。次级债本身也是一个重大创新。七八年前我在美国看了一个广告，广告一上来就问你，你没钱吗?你没固定工作吗?你没固定收入吗?你赖过债吗?你有过破产记录吗？反正一系列都是你这个人信用不合格，然后说你来找我吧，我给你多少贷款，利息是多么低，头两年还可以不付息。我当时看这怎么能做出来呢?这就是创新，这个创新一下子使没有能力住房的人都能够住房了，皆大欢喜，金融市场也随之扩大了。但是创新的风险在相当长时间没有下来，这里面有没有人为的错误，我不知道。据说现在被业内人士揭示出来一个错误，就是所有计算次级债的金融模型都很好、公式本身也没有问题，就是有一个问题，据说世界上几百个算次级债风险的模型，没有一个模型输入进去了市场价值的变化，没有一个模型用得是将来这个市场会跌的假设，都是假定每年多少增长。没有一个说到了什么时候这个市场房价是负的，而是每年还是按正的百分之几增长。这次为这个事辩解的人说，我们这次的错误是25次方的标准差出现了问题。就跟上次长期信用基金出了问题后，诺贝尔奖得主辩解说我们遇到的是千年不遇的小概率事情，模型没有错。不管怎么说，这表明了风险。如果一个市场上系统中的大家都在讲创新的好处、讲收益，而忽视了风险，会出现重大的问题。金融仍然需要创新，但是创新是有机遇在里面，是有收益在里面，同时又要充分估计到风险。现在在国际市场上次级债还只是一个产品，只是引起的是大家对所有金融产品信心的降低。这个可能会在相当长时间里面引起金融市场的波荡、问题，我们走向世界进行投资的时候需要密切关注，关注各种金融产品潜在的问题。

　　第二个问题，进一步暴露出来的是美元的问题，整个国际货币、整个流动性风险。

　　这次大家都承认次级债风险是和美国长期采取低利率政策、鼓励投资方式密不可分的。我们知道美国是主要采取比较宽松的货币政策的国家，这次暴露的问题就是典型的美元宽松的货币政策引起全世界的金融风险。美国人买的只是一批，最后由于60%美元现钞在美国之外流通，50%以上美元资产由外国人持有，美元所产生的这些产品被世界各国所买走，因此，美国低利率、宽松的货币政策和财政政策所引起的风险就被世界所分担。这次出来救世的首先是欧洲中央银行，然后是日本中央银行，这本身就反映了美元风险是由全世界共同来承担的。之后又增加了流动性，进一步压低利率，又增大由美元为基础的流动性。最近美元进一步贬值，大贬。现在欧元对美元贬值已经完全不同了。这是我们世界金融体系的系统性风险，根源在于以美元为本位的国际货币体系。它的风险在理论上叫拜得式风险。在货币体系这个问题上，由于美元是本位货币，美元是一个国家的私人货币，从国家角度来讲，它是私有的，而现在被全球当做一个公共产品在用的时候，当然我们用的时候也是要交税的，作为一个公共品用的时候就会产生美国可能为了自己的私利，而多印钞票，进而引发全球风险加大的问题。这个问题不仅今天存在，而且一直都存在。一开始的时候，并不是以美元为本位，当时还是以黄金为本位。那个时候美元跟黄金挂钩，全世界与美元挂钩，它成了中心货币。然后谁经济增长快，就对谁贬，而且不断在贬，然后风险由大家来分担，我国汇率与其又是相关的。汇率是两个货币的比率，如果美元不断贬值，另一货币就会持续升值。我个人比较支持小步走的方式进行调整。但是不知道什么时候又来了，然后就是投机性流动，进进出出。这些是我们在国际市场上面临的一个系统性风险。次级债问题只是系统性风险当中的一个表现。

　　次级债形成的时候，是大量美元的流动性增长的时候。次级债出问题后，又是新一轮流动性增长，国际上以美元为基础的流动性越来越多，我们所面对的升值压力、流动性过剩风险就会更多。这是一个长期风险，也是我们在国际化进程中应该长期放在心上的，仔细分析到最后，这些最基础的问题是跟整个国际体系有关，这个体系改动不了，这样的风险就长期存在，对将来每一个投资行为都会产生影响。中国经济在不断开放、资本市场也在不断开放、投资也在不断开放，我们自己也要不断创新、发展，但是在投资过程中要充分认识到我们投资行为本身的风险和整个市场上人为造成的风险，这样投资才能更少的面临危机，才能成功防范风险。