警惕后金融危机时期七大风险管理趋向
[摘要] 在美国经济尚未触底的时候，中国领先全球进入复苏。在疾风暴雨过去之后，世界似乎进入了后金融危机时期。无论是全球或是中国，企业界、思想界和决策层均在格外小心地探测深浅，此时，我们需要审慎地关注以下七大风险管理新趋向：风险的重心由微观领域向宏观领域转移；财富风险由富裕人群向中产阶层、低收入人群转移；风险的形态从信用市场向资本市场转移；风险的空间从外贸出口转向收购兼并；风险管理从内部运作转向外包服务；风险的传导从楼市倒灌至银行业；风险焦点从公司治理聚集到董事会治理。
（中经评论·北京）风险，给人的印象往往是负面和消极的。其实，它是中性的，是一种客观存在。风险是成本也是利润，可以成为资产，也可以会成为负债。在资产负债表中，它既可以带来利润也可能带来亏损。因此，对待风险应该像对待资产、货币一样进行管理。从目前来看，经济复苏中（后危机时期）的七大风险值得警惕，也值得关注。
风险的重心由微观领域向宏观领域转移
尽管对进入海啸的成因看法不一，但有一点是公认的，即既有宏观政策的失误（如长期低利率政策等），也有微观因素的失控（如放任监管与贪婪成性）。
假如我们设定，某些高度失衡国家在金融海啸形成期是由于微观风险管理的问题占60%，宏观风险管理因素占40%。那么，到了后危机时期，经济开始复苏，风险管理呈现了 “倒4/6比”的现象，即微观风险管理因素占40%，宏观风险管理因素占60%，这警示我们，在关注和强化当前微观风险管理的同时，更应该加强宏观风险管理的渗透和掌控。这完全是由这场史无前例的新世纪新危机的特殊性和进入中后期的复杂性所决定的。
财富风险由富裕人群向中产阶层、低收入人群转移
危机前期，超级富裕人群的资产急剧缩水，2008年全球“超高净值个人”（定义为至少拥有3000万美元可用于投资的富裕人士）的数量缩减了近25%，仅余7.8万人。经历了一年的银行危机、政府纾困和股市暴跌之后，这些超级富豪的净财富总额缩水了24%。 “高净值个人”（不包括自住房产与收藏品的财富总额为100万美元以上的富裕人士）的境况也很糟糕，总资产缩水19.5%，总人数减少了15%。
到了危机中后期，由于经济进入了高位回调阶段，国内外宏观经济下行、市场供求压力增大，股市、房市经历了全面价格调整，中小企业家开始重新配置资产，中产阶级也将进入财富的重组时期。他们或格外谨慎，谨防被重新洗牌，或格外活跃，生怕错过富翁新机会。同时，低收入人群的社会不公平和资产动荡感回增加，此时金融风险向社会风险传导。
人们对财富渴望的本能，往往会导致危机的健忘症。从中期来看，我们预计投资者将重燃对创新型资产管理产品的兴趣。通常，经济低迷和经济复苏时期都会出现新型资产管理产品，而经济复苏时期的发展形势更加迅猛一些。
风险的形态从信用市场向资本市场转移
危机前期，因为证券化信贷模式复杂程度的加深，使得信贷证券和衍生品交易异常活跃，最终导致了华尔街的沦陷，雷曼、美林、花旗、汇丰这类超级航母和向来保守的欧洲银行纷纷中招落马。导致危机的债务抵押凭证（CDO）和房屋贷款证券化（MBS）引发了人们对信用市场的担忧和控制。
随着各国政府救市的大规模举措，到了2009年经济开始慢慢复苏，并纷纷去杠杆化来极力创建一个低风险、持续发展的金融体系，促进实体经济长期增长。但实际上去杠杆化进程并未进行多长时间，其中很重要的一个原因是银行将以前的表外资产和负债计入了资产负债表。
一些相关经济数据的表现，让人们对市场有了一定升值预期，在中国尤其明显。从2009年初上证综指1800多点，到目前上证综指超过3000点，深证成指也从6500多点到日前超过1300点。这些风向标似乎明示，风险开始由信用市场向资本市场进行转移了。
风险的空间从外贸出口转向收购兼并
在中国经济的各行业中，出口业最早感受到了来自全球金融危机的寒意。去年四季度以来，受国际金融危机蔓延影响，全球经济逐步陷入低迷，外部需求急剧萎缩，导致中国出口大幅减少。中国外贸今年上半年出现超过20%的降幅，进口跌幅在国内经济拉动下逐渐收窄。
据海关总署于7月10日发布的数据显示，今年上半年我国进出口总值9461.2亿美元，同比下降23.5%，下降幅度为多年少见。其中，出口5215.3亿美元，下降21.8%。受国内经济好转拉动，进口有可能在今年下半年由负增长转为正增长，而出口难以摆脱目前低迷的状态。但由于很早就做出了预期和应对，所以外贸出口的风险反倒是得到一定的控制。
然而，收购兼并的风险却在大大增加。 2008年年底，就有很多声音称“并购大年”、“并购黄金时代”的到来，一些企业基于产业投资的战略考虑，看到次贷危机后一些资产价格下降，是非常好的并购发展阶段。在海外并购中，由于涉及范围广，影响面大，往往面临的不单纯是企业并购风险，还面临着产业信息安全风险、当地监管法规等等复杂广泛的风险。
一些抱着财务投资的产业资本，在不停寻找着介入的良机，他们更多的是看好行业，想参股获得二级市场的价差收益。比方说，一些企业正开始从二级市场悄悄收集筹码，并同时筹备重组事宜。期待一旦未来股价持续上涨，超过其预定的收购成本区间，就放弃收购逢高卖出股票赚取差价。但如果股价维持震荡，则可以持续买入直至成为控股性股东，入主企业经营。这样的投资行为，一方面加大了企业的并购风险，另一方面也增加了资本市场的风险。
风险管理从内部运作转向外包服务
从安然事件以后，2002年7月30日《萨班斯-奥克斯利法案》（“萨奥法案”）的颁布，标志着世界上最发达资本市场的监管者已经将内部控制体系的建立、维护、评价和报告看作是经营者的重要责任。
2008年5月22日，中国财政部等五部委联合发布了《企业内部控制基本规范》，自2009年7月1日起在上市公司范围内施行，鼓励非上市的中型企业执行，这标志着中国版的“萨奥法案”已正式启动。监管层和企业对内部运作的风险管理已经越来越重视。
与此同时，为了战略成本等因素考虑，很多企业采取外包形式。虽然有些行业外包服务因为次贷危机的影响而有所萎缩，但对另一些行业来讲，这正是全球外包服务产业进行布局调整的最佳时期。分包商对外包服务商的要求越来越严格，风险管理的因素也越来越成为考量的范畴。而承包商的风险在动荡的金融市场环境中依然较为突出。
通常市场形势的持续波动下更容易将风险放大，尤其是在预计违约率上升的情况下。2008年承包商风险以多种形式显现出来：部分企业因为置换破产交易对手的场外市场衍生品而发生亏损，其中一个原因是抵押品不足或者是重新调整抵押品的次数非常少；参与股票抵押贷款的企业被允许将获得的资金投向货币市场，而货币市场的风险却超出了预期。其中的一些货币市场工具甚至出现了亏损，而其他工具的流动性非常差，削弱了降低对手风险的功效；将旗下管理资产作为抵押品进行融资交易的对冲基金在对手将抵押品再抵押或者破产时也经历了艰难的抵押品赎回过程。
将部分业务外包给第三方服务提供商，可能会因为市场形势的持续波动和网络安全的问题而将其风险放大。在经济处于困难时期，账户侵权欺诈的风险也会增大。因此，当今无论是外包商还是承包商，在后危机阶段，均加大或正在加大对全球风险管理能力建设的投资，并针对服务外包实行有效的监督和风险管理。
风险的传导从楼市倒灌至银行业
009年，全球房地产市场依旧低迷。今年5 月份，美国新房销售价连续第二个月回升，但新房销售量仍维持低位；今年6 月份，英国的房价连续第二个月回升，住房成交均价环比上涨1.6%，同比下跌9.3%，这是自2008 年8 月以来的最小降幅；今年5 月，日本东京在的新房开工量继续下滑，新公寓销售量连续第二个月上升，销售均价较上月有所回升；今年4月份，韩国的新房开工面积较上月有所下滑，5 月房价及租金指数保持平稳。
房价下跌会导致银行房贷违约率上升。在1998－2001年，我国香港地区的房价下跌了30%，按揭违约率从0.2%陡升到1.4%。中国内地由于房地产开发商市场集中度极低（前10名占市场份额仅3%），经济放缓时地产商倒闭的可能性远大于我国香港地区（前十名开发商占80%的市场份额）。
虽然今年以来中国主要城市的平均房价涨幅已经达到了20%，但无论是从成交量还是从房价上涨幅度来看，似乎2009年超过2007年应没有什么悬念。此前跌幅较大的我国香港房地产市场，今年6 月份住的房成交量也出现了大幅度回升。
数据显示，今年1-5月份，全国新建商品房销售面积、销售均价均同比大幅增长，重点城市累计销量已达去年全年水平的70%-90%。由于供给偏紧而需求依然旺盛，未来销售仍可持续，房地产行业已呈实质回暖。全社会固定资产投资91321亿元，同比增长33.5%。
但是，中国房产市场一方面由于城市差异导致的房产市场发展不均衡，一些地区的周期性上涨；另一方面，也有人为拉动的原因。所以，近期会频频出现“天价地王”。对住房者来说，低利率是具有吸引力的购买条件，对房地产商来说又是一次资产重组的机会，但对银行业来说，最后往往承担了传导的风险。而且，经过金融海啸，保险公司对房贷的保障产品也提高了风险等级。
不久前，哈佛大学一位教授在中国呼吁，如果美国出现第二轮金融危机，仍将从房地产业开始。有关于房贷压力的测试报告曾显示，如果楼市泡沫挤破，房价出现20%的跌幅，银行总体不良贷款率将增加约0.9%，且主要来自开发贷款和按揭贷款。如果房价出现40%的跌幅，房价下跌的波及效应将向房地产关联行业蔓延，乘数效应会使多个行业的经营风险迅速成倍传播，进而使银行总体不良贷款率陡增8.7%。作为压力测试的极端情形，房价如果出现50%的跌幅，其连锁反应将急剧爆发，银行的不良贷款率上升势头将难以遏制，甚至影响正常的持续经营。
风险焦点从公司治理聚集到董事会治理
公司治理的利益结构是基于委托代理制，公司内部控制也往往基于月晕效应，而激励机制则源于财务报表之上的绩效文化。董事会治理的问题往往出在掌控董事提名与更换的董事长或内部控制人身上，尤其是外部董事超过半数以上的公司，如外部董事无法判断公司复杂业务（如衍生品交易）、外部董事年龄超高（如雷曼兄弟两名董事超过80岁）、或外部董事来自毫无相关的行业，风险的焦点必然聚集在董事会。
正是经过全球金融海啸的洗礼，风险焦点已经由公司治理聚集到董事会治理。股东至上的利益结构已经被“银行国有化”所动摇，而利益相关者的模式将重新受到重视。因为，次贷危机的重点是由于金融衍生品的泛滥，造成了上市公司大规模回购股票并形成了现金枯竭，这种基于委托-代理机制所产生的追求股东利益最大化的公司治理文化，将被后危机时期所抛弃。更加关注公司长远的稳定与发展，在动荡的全球化形式中，一旦产生错误，所有的矛盾将直指董事会。
公司高管的薪酬激励制度，也将成为治理改革的重点。一方面，公司高管承担的责任、压力与绩效，理应获得应有的报酬；另一方面，公司高管也会为获得最大的股票回报而不惜冒险导致公司危机，这种薪酬机制与文化，已引起投资者与公众的质疑或反感。监管层和社会大众将对董事会对高层甚至自身的薪酬激励高度关注，一旦公司业绩陷入困境，董事会的治理能力将最先受到质疑。国际会计准则中的“公允价值”定期评估方法、评级中的及时披露制度和公司风险管理架构等均成为董事会治理改革的必须关注的焦点。
随着全球金融危机的深化，公司治理的问题将进一步深化与集聚，形成董事会治理的重大挑战，并导致全球企业和董事会治理的深刻变革。
风险的重心由微观领域向宏观领域转移
尽管对进入海啸的成因看法不一，但有一点是公认的，即既有宏观政策的失误（如长期低利率政策等），也有微观因素的失控（如放任监管与贪婪成性）。
假如我们设定，某些高度失衡国家在金融海啸形成期是由于微观风险管理的问题占60%，宏观风险管理因素占40%。那么，到了后危机时期，经济开始复苏，风险管理呈现了 “倒4/6比”的现象，即微观风险管理因素占40%，宏观风险管理因素占60%，这警示我们，在关注和强化当前微观风险管理的同时，更应该加强宏观风险管理的渗透和掌控。这完全是由这场史无前例的新世纪新危机的特殊性和进入中后期的复杂性所决定的。
财富风险由富裕人群向中产阶层、低收入人群转移
危机前期，超级富裕人群的资产急剧缩水，2008年全球“超高净值个人”（定义为至少拥有3000万美元可用于投资的富裕人士）的数量缩减了近25%，仅余7.8万人。经历了一年的银行危机、政府纾困和股市暴跌之后，这些超级富豪的净财富总额缩水了24%。 “高净值个人”（不包括自住房产与收藏品的财富总额为100万美元以上的富裕人士）的境况也很糟糕，总资产缩水19.5%，总人数减少了15%。
到了危机中后期，由于经济进入了高位回调阶段，国内外宏观经济下行、市场供求压力增大，股市、房市经历了全面价格调整，中小企业家开始重新配置资产，中产阶级也将进入财富的重组时期。他们或格外谨慎，谨防被重新洗牌，或格外活跃，生怕错过富翁新机会。同时，低收入人群的社会不公平和资产动荡感回增加，此时金融风险向社会风险传导。
人们对财富渴望的本能，往往会导致危机的健忘症。从中期来看，我们预计投资者将重燃对创新型资产管理产品的兴趣。通常，经济低迷和经济复苏时期都会出现新型资产管理产品，而经济复苏时期的发展形势更加迅猛一些。
风险的形态从信用市场向资本市场转移
危机前期，因为证券化信贷模式复杂程度的加深，使得信贷证券和衍生品交易异常活跃，最终导致了华尔街的沦陷，雷曼、美林、花旗、汇丰这类超级航母和向来保守的欧洲银行纷纷中招落马。导致危机的债务抵押凭证（CDO）和房屋贷款证券化（MBS）引发了人们对信用市场的担忧和控制。
随着各国政府救市的大规模举措，到了2009年经济开始慢慢复苏，并纷纷去杠杆化来极力创建一个低风险、持续发展的金融体系，促进实体经济长期增长。但实际上去杠杆化进程并未进行多长时间，其中很重要的一个原因是银行将以前的表外资产和负债计入了资产负债表。
一些相关经济数据的表现，让人们对市场有了一定升值预期，在中国尤其明显。从2009年初上证综指1800多点，到目前上证综指超过3000点，深证成指也从6500多点到日前超过1300点。这些风向标似乎明示，风险开始由信用市场向资本市场进行转移了。
风险的空间从外贸出口转向收购兼并
在中国经济的各行业中，出口业最早感受到了来自全球金融危机的寒意。去年四季度以来，受国际金融危机蔓延影响，全球经济逐步陷入低迷，外部需求急剧萎缩，导致中国出口大幅减少。中国外贸今年上半年出现超过20%的降幅，进口跌幅在国内经济拉动下逐渐收窄。
据海关总署于7月10日发布的数据显示，今年上半年我国进出口总值9461.2亿美元，同比下降23.5%，下降幅度为多年少见。其中，出口5215.3亿美元，下降21.8%。受国内经济好转拉动，进口有可能在今年下半年由负增长转为正增长，而出口难以摆脱目前低迷的状态。但由于很早就做出了预期和应对，所以外贸出口的风险反倒是得到一定的控制。
然而，收购兼并的风险却在大大增加。 2008年年底，就有很多声音称“并购大年”、“并购黄金时代”的到来，一些企业基于产业投资的战略考虑，看到次贷危机后一些资产价格下降，是非常好的并购发展阶段。在海外并购中，由于涉及范围广，影响面大，往往面临的不单纯是企业并购风险，还面临着产业信息安全风险、当地监管法规等等复杂广泛的风险。
一些抱着财务投资的产业资本，在不停寻找着介入的良机，他们更多的是看好行业，想参股获得二级市场的价差收益。比方说，一些企业正开始从二级市场悄悄收集筹码，并同时筹备重组事宜。期待一旦未来股价持续上涨，超过其预定的收购成本区间，就放弃收购逢高卖出股票赚取差价。但如果股价维持震荡，则可以持续买入直至成为控股性股东，入主企业经营。这样的投资行为，一方面加大了企业的并购风险，另一方面也增加了资本市场的风险。
风险管理从内部运作转向外包服务
从安然事件以后，2002年7月30日《萨班斯-奥克斯利法案》（“萨奥法案”）的颁布，标志着世界上最发达资本市场的监管者已经将内部控制体系的建立、维护、评价和报告看作是经营者的重要责任。
2008年5月22日，中国财政部等五部委联合发布了《企业内部控制基本规范》，自2009年7月1日起在上市公司范围内施行，鼓励非上市的中型企业执行，这标志着中国版的“萨奥法案”已正式启动。监管层和企业对内部运作的风险管理已经越来越重视。
与此同时，为了战略成本等因素考虑，很多企业采取外包形式。虽然有些行业外包服务因为次贷危机的影响而有所萎缩，但对另一些行业来讲，这正是全球外包服务产业进行布局调整的最佳时期。分包商对外包服务商的要求越来越严格，风险管理的因素也越来越成为考量的范畴。而承包商的风险在动荡的金融市场环境中依然较为突出。
通常市场形势的持续波动下更容易将风险放大，尤其是在预计违约率上升的情况下。2008年承包商风险以多种形式显现出来：部分企业因为置换破产交易对手的场外市场衍生品而发生亏损，其中一个原因是抵押品不足或者是重新调整抵押品的次数非常少；参与股票抵押贷款的企业被允许将获得的资金投向货币市场，而货币市场的风险却超出了预期。其中的一些货币市场工具甚至出现了亏损，而其他工具的流动性非常差，削弱了降低对手风险的功效；将旗下管理资产作为抵押品进行融资交易的对冲基金在对手将抵押品再抵押或者破产时也经历了艰难的抵押品赎回过程。
将部分业务外包给第三方服务提供商，可能会因为市场形势的持续波动和网络安全的问题而将其风险放大。在经济处于困难时期，账户侵权欺诈的风险也会增大。因此，当今无论是外包商还是承包商，在后危机阶段，均加大或正在加大对全球风险管理能力建设的投资，并针对服务外包实行有效的监督和风险管理。
风险的传导从楼市倒灌至银行业
009年，全球房地产市场依旧低迷。今年5 月份，美国新房销售价连续第二个月回升，但新房销售量仍维持低位；今年6 月份，英国的房价连续第二个月回升，住房成交均价环比上涨1.6%，同比下跌9.3%，这是自2008 年8 月以来的最小降幅；今年5 月，日本东京在的新房开工量继续下滑，新公寓销售量连续第二个月上升，销售均价较上月有所回升；今年4月份，韩国的新房开工面积较上月有所下滑，5 月房价及租金指数保持平稳。
房价下跌会导致银行房贷违约率上升。在1998－2001年，我国香港地区的房价下跌了30%，按揭违约率从0.2%陡升到1.4%。中国内地由于房地产开发商市场集中度极低（前10名占市场份额仅3%），经济放缓时地产商倒闭的可能性远大于我国香港地区（前十名开发商占80%的市场份额）。
虽然今年以来中国主要城市的平均房价涨幅已经达到了20%，但无论是从成交量还是从房价上涨幅度来看，似乎2009年超过2007年应没有什么悬念。此前跌幅较大的我国香港房地产市场，今年6 月份住的房成交量也出现了大幅度回升。
数据显示，今年1-5月份，全国新建商品房销售面积、销售均价均同比大幅增长，重点城市累计销量已达去年全年水平的70%-90%。由于供给偏紧而需求依然旺盛，未来销售仍可持续，房地产行业已呈实质回暖。全社会固定资产投资91321亿元，同比增长33.5%。
但是，中国房产市场一方面由于城市差异导致的房产市场发展不均衡，一些地区的周期性上涨；另一方面，也有人为拉动的原因。所以，近期会频频出现“天价地王”。对住房者来说，低利率是具有吸引力的购买条件，对房地产商来说又是一次资产重组的机会，但对银行业来说，最后往往承担了传导的风险。而且，经过金融海啸，保险公司对房贷的保障产品也提高了风险等级。
不久前，哈佛大学一位教授在中国呼吁，如果美国出现第二轮金融危机，仍将从房地产业开始。有关于房贷压力的测试报告曾显示，如果楼市泡沫挤破，房价出现20%的跌幅，银行总体不良贷款率将增加约0.9%，且主要来自开发贷款和按揭贷款。如果房价出现40%的跌幅，房价下跌的波及效应将向房地产关联行业蔓延，乘数效应会使多个行业的经营风险迅速成倍传播，进而使银行总体不良贷款率陡增8.7%。作为压力测试的极端情形，房价如果出现50%的跌幅，其连锁反应将急剧爆发，银行的不良贷款率上升势头将难以遏制，甚至影响正常的持续经营。
风险焦点从公司治理聚集到董事会治理
公司治理的利益结构是基于委托代理制，公司内部控制也往往基于月晕效应，而激励机制则源于财务报表之上的绩效文化。董事会治理的问题往往出在掌控董事提名与更换的董事长或内部控制人身上，尤其是外部董事超过半数以上的公司，如外部董事无法判断公司复杂业务（如衍生品交易）、外部董事年龄超高（如雷曼兄弟两名董事超过80岁）、或外部董事来自毫无相关的行业，风险的焦点必然聚集在董事会。
正是经过全球金融海啸的洗礼，风险焦点已经由公司治理聚集到董事会治理。股东至上的利益结构已经被“银行国有化”所动摇，而利益相关者的模式将重新受到重视。因为，次贷危机的重点是由于金融衍生品的泛滥，造成了上市公司大规模回购股票并形成了现金枯竭，这种基于委托-代理机制所产生的追求股东利益最大化的公司治理文化，将被后危机时期所抛弃。更加关注公司长远的稳定与发展，在动荡的全球化形式中，一旦产生错误，所有的矛盾将直指董事会。
公司高管的薪酬激励制度，也将成为治理改革的重点。一方面，公司高管承担的责任、压力与绩效，理应获得应有的报酬；另一方面，公司高管也会为获得最大的股票回报而不惜冒险导致公司危机，这种薪酬机制与文化，已引起投资者与公众的质疑或反感。监管层和社会大众将对董事会对高层甚至自身的薪酬激励高度关注，一旦公司业绩陷入困境，董事会的治理能力将最先受到质疑。国际会计准则中的“公允价值”定期评估方法、评级中的及时披露制度和公司风险管理架构等均成为董事会治理改革的必须关注的焦点。
随着全球金融危机的深化，公司治理的问题将进一步深化与集聚，形成董事会治理的重大挑战，并导致全球企业和董事会治理的深刻变革。
（ 上海证券报 ，上海国际金融学院， 陆红军）
