二十世纪九十年代中后期以来，中国各界开始格外关注公司治理在公司运作中的重要意义。
　　立法与执法机构、监管机构、有关自律组织先后出台了一系列改善上市公司治理机制的规则，上市公司治理正在开始走向规范。
　　由于目前中国上市公司大部分是由国有企业转制而来，而且中国证券市场还是一个新兴市场，上市公司治理机制的健全和完善还只是刚刚起步，因此，上市公司治理不可避免地还存在着诸多问题。
　　在大多数公众投资者眼里，现阶段中国上市公司所披露的信息的可靠性是难以保证的。信息披露的形式远远领先于信息披露的实质，以条文为基础的上市公司信息披露规则与披露标准的制订和颁布的速度，远远超越于目前的信息披露实践。
　　中国上市公司股权结构具有四个突出特点：一是流通股的比重非常低，绝大部分股份不能上市流通；二是非流通股过于集中，导致“一股独大”；三是流通股过于分散，机构投资者比重过小；四是上市公司的最大股东通常为一家控股公司，而不是自然人。
　　新国资管理体制的建立，为集中政府所有者职能，塑造真正国企“老板”，以市场机制代替行政手段奠定了良好的开端，但下一步的改革任务仍然非常艰巨。

 

清华大学公司治理与资本运作总裁研修班
　　

八大问题
　　概括起来，中国上市公司治理存在的基本性问题有如下八个方面。
　　1.股权结构不合理
　　中国上市公司股权结构具有四个突出特点：一是流通股的比重非常低，绝大部分股份不能上市流通；二是非流通股过于集中，导致“一股独大”；三是流通股过于分散，机构投资者比重过小；四是上市公司的最大股东通常为一家控股公司，而不是自然人。
　　以上不合理的股本结构特点导致多方面的问题：一是由于国家股股东权利的执行机制不健全，结果要么导致政企不分，企业目标政治化，要么导致内部人控制，内部人滥用股东资产和公司资源，企业目标偏离股东价值最大化；二是平行式的或金字塔式的控股结构刺激和便利了大量的损害上市公司利益的关联交易；三是公众股东对上市公司缺乏有效的直接控制力；四是公司控制权市场的运作效率、运作质量和运作空间受到严重限制；五是股票二级市场价格信号和价格形成机制扭曲，导致公司融资行为扭曲，阻碍股权市场有效竞争和合理配置资本。
　　2.政府职能“缺位”、“越位”和“错位”
　　首先，国有企业的实际控制权在政企不分的情况下掌握在相关政府机构和官员的手中。这些政府机构和官员并非企业的最终股东，他们的行为通常基于政治动机和个人效用最大化，而不是股东价值最大化，因此存在着事实上的所有者“缺位”问题。
　　其次，同私人企业的股东不同，国家作为出资人对国有企业经营决策的干预是通过若干政府部门分别实施的，因此无法避免政府利用行政手段超越出资者职能，去直接干预企业的经营决策，导致经营目标多元化。
　　第三，国有企业的出资人职能长期由多个政府部门分头负责，极易造成两个极端：一是谁都不对企业经营的成败真正地承担最终责任，这种无需负责的权力行使极易导致“廉价”否决权，导致权力的滥用；二是谁也不对企业行使所有者职能，结果造成内部人控制，内部人利用所掌握的公司控制权最大限度地牟取一己私利。
　　3.法律自我实施机制尚不健全，投资者诉诸司法救济仍存障碍
　　尽管中国公司治理的法律与监管环境已经有了明显改善，但法律与监管架构远未成熟，主要表现为：(1)重行政责任和刑事责任，轻民事责任和民事赔偿，使投资者在遭遇证券侵权后难以运用民事诉讼手段维护自己的正当权益；(2)在证券侵权行为的处置过程中，往往以行政手段代替法律约束，大大地限制了投资者通过法律手段维护自身权利；(3)在成熟市场经济国家行之有效的集体诉讼（亦称集团诉讼）和股东代表诉讼方式尚未引入到中国法律条文和证券侵权民事赔偿案件的审理实践中，投资者的诉讼成本将显著增加。
　　4.公司运作的内部人控制和关键人模式内部人控制是中国上市公司治理结构的主要特征之一。当控股股东为私人或企业时，内部人控制往往与家族企业现象结合在一起，当控股股东为国家时，内部人控制往往又与政企不分现象伴随在一起。与内部人控制并肩而行的是关键人模式。关键人大权独揽，并且常常集控制权、执行权和监督权于一身。
　　内部人控制和关键人模式导致公司决策和公司运作以内部人和关键人为中心，内部人能够轻易地控制和操纵公司股东大会、董事会和监事会，使它们变成缺乏效力、徒具形式的“橡皮图章”，从而极易出现偏离公司最佳利益而追求控制权私人收益的败德行为和机会主义行为。
　　5.以市场为基础的外部治理机制发育不全
　　中国现阶段市场机制的不成熟，使得以市场为基础的公司外部治理机制发育不全，难以充分发挥市场的优胜劣汰功能。
　　在资本市场上，首先，公司控制权市场发展严重滞后，非流通股的协议转让成为公司控制权转移的主要途径，加剧了公司并购过程中收购者与公众股东之间的利益差异，收购者往往借助并购进行市场操纵和内幕交易。其次，债权人治理机制极不完善。公司的破产清算通常由作为公司大股东的政府机构主导，而不是由债权人主导，债权人的约束被软化，难以有效地产生作用。此外，一股独大和大部分股票不流通，使得公众投资者难以对上市公司的运作与发展决策产生实质性的影响。
　　在经理人市场上，目前中国上市公司尚未建立以市场为基础的制度化的公司管理层筛选机制，从而导致公司管理资源的配置缺乏效率。
　　6.信息披露的实际质量难以保证在大多数公众投资者看来，现阶段中国上市公司所披露的信息的可靠性是难以保证的。信息披露的形式远远领先于信息披露的实质，以条文为基础的上市公司信息披露规则与披露标准的制订和颁布的速度，远远超越于目前的信息披露实践。相当一部分公司仅仅只是在形式上而非在精神实质上符合有关的信息披露标准，甚至有时在形式上亦未能达到要求，如数额巨大的财务作假等。其主要原因在于：一是缺乏对信息披露主体的有效的法律约束机制；二是行政干预和资本市场缺乏足够的竞争；三是企业内部缺乏有效的信息披露实施机制。
　　7.缺乏成熟的受托责任和社会文化
　　受托责任指的是代理人（受托人）按照委托人最佳利益行事的责任。由于缺乏缺乏良好的受托责任机制所需要的支持性制度资源和支持性社会文化，目前中国上市公司董事和管理人员的受托责任机制不健全，在一定程度上存在着牺牲委托人利益的道德风险。如董事会成员滥用董事投票权，在其位不谋其政，甚至满足于当“花瓶”董事和“不懂事”的董事，缺乏足够的正义感和正直精神，对公司管理层和大股东等内部人疏于监督，等等。
　　8.新闻舆论和社会公众监督不足对全球不同国家所作的比较研究表明，新闻媒体的舆论自由程度与政府效率、廉洁程度、证券市场发展水平之间存在着很强的正相关性。但在中国现阶段的证券市场上，新闻舆论和社会公众的监督明显不足，这主要表现为：（1）新闻媒体对证券市场和上市公司所进行的舆论监督受到的限制和外部干预太多，新闻舆论的独立性和自由空间太小；（2）新闻媒体机构自身的治理机制和自律机制不健全，新闻舆论的有效性、准确性、专业性和客观性不足，新闻媒体行业缺乏市场化的优胜劣汰机制。

 

十五项对策
　　毫无疑问，上述问题已严重影响上市公司的生存和发展。因此，必须从根本问题入手，且多管齐下，才能有效地完善中国上市公司治理机制，从根子上解决中国上市公司治理的种种问题。
　　1.实质性推进国资管理体制改革
　　新国资管理体制的建立，为集中政府所有者职能，塑造真正国企“老板”，以市场机制代替行政手段奠定了良好的开端，但下一步的改革任务仍然非常艰巨。(1)在进一步完善国有资产管理的同时，还要同时完成“国有资产战略性退出”的任务。(2)政府所有者职能与其他社会公共管理职能必须分离。(3)充分利用市场机制，减少行政干预。(4)新的国资机构必须做到“到位”又不“越位”。(5)确保国有企业的经营目标单一化、商业化，重视资本回报。(6)依靠董事会治理国有企业。
　　2.逐步实现上市公司股权全流通上市公司股票全流通是当前中国证券市场面临的重大问题，它涉及到多方面的利益均衡，其核心是定价和确定转让对象问题。这一问题实际上也涉及对流通股股东“潜在的”资产损失进行补偿和如何实现股市稳定发展的问题。已有上市公司存量非流通股以合适的价格配售给流通股股东，将会是一个可兼顾各方利益的可行方案。对于新增的上市公司，原则上应在确定国有股减持方案后一定时期内，直接按照国际通行做法，实行新上市公司所有股份以全流通方式上市，并可考虑同时引入禁售期制度等。
　　3.改善司法救济与法律实施机制为了强化董事、管理人员和控股股东的法律责任，促进企业按照投资者的最佳利益运作，在司法救济方面需要尽快引入股东集体诉讼和代表诉讼制度。在完善证券民事赔偿机制的同时，还应健全投资者保护自身合法权益的其他制度，使当事双方可以通过协商和庭外和解、向主管机构投诉、仲裁等途径解决纠纷，提高纠纷解决的效率。在引入民事责任和“刺穿公司面纱”等机制的基础上，应相应建立个人破产制度，使民事责任的追究能够落实到最终责任人身上。
　　4.强化股东权利和控股股东的法律责任
　　强化股东权利实现机制和股东大会的作用，强化控股股东的法律责任，是完善公司治理的重要环节之一。当前急需采取的措施包括：（1）完善股东投票制度。如规定法定最低人数，引入累积投票规则，允许远程投票，完善代理权征集制度，等等。（2）完善股东的知情权、质询权和提案权。如股东有权向董事会、董事会下设委员会、监事会和高级管理人员等提问，并可就股东大会议程中的事项向董事、监事和高级管理人员提出质询。（3）强化控股股东的法律责任。控股股东对上市公司及其他股东负有诚信和善意行事的义务，控股股东对其所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利，等等。
　　5.加快董事会改革首先，也是最重要的一点，是增强董事会的独立性。可采取的主要措施包括：绝大多数的董事会成员应为外部董事，并且独立董事应控制董事会和关键委员会；独立董事制定有关公司首席执行官的业绩标准和薪酬计划，并据此对首席执行官的业绩进行定期评估。
　　其次是建立董事会的自我评价体系，包括：董事会对其运作制度应形成书面文件，并定期重新评价；确定董事任职标准，选择最适合公司的董事，并定期对单个董事的任职情况进行评估。
　　三是加强董事会运作的有效性，强化董事会的战略管理功能与责任，完善公司的内部控制机制和监督制衡机制。
　　6.明确监事会职能从长期看，与全球公司治理结构和中国资本市场全球化的发展趋势相适应，独立董事将在中国上市公司治理中发挥更加重要的作用。然而在中国独立董事制度得到充分发展、走向成熟之前，监事会仍将有发挥作用的空间。但在时机成熟时，撤消监事会，或允许公司自行选择是否设立监事会，将有助于理顺公司内部的错综复杂关系，使独立董事、股东等承担起有关的监督责任，避免机构重叠和资源浪费，节省公司运行费用。
　　7.发展公司控制权市场
　　证券市场上的公司控制权竞争，能够促进资本有效地重新配置，形成对公司董事和经理的外部市场约束。当前可采取的措施包括：一是在推进上述国有资产管理体制改革的同时，进一步推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司。二是实质性地改善有关收购兼并的法律环境，建立和完善有利于公司控制权市场健全发展的制度规则和法治秩序。三是构建以价值创造为中心的微观市场运作机制和监管机制，抑制通过市场操纵、内幕交易、关联交易等途径不择手段地追逐私人收益和毁灭价值的并购活动，8.发挥机构投资者在公司治理中的积极作用与成熟证券市场的情形相反，迄今为止我国机构投资者在公司治理中尚未发挥积极的外部监督作用。要改变这种局面，需要在多个方面作出巨大的努力：第一，必须逐步消除阻止机构投资者发挥作用的各种制度缺陷，建立有利于机构投资者参与改善公司治理的制度环境。
　　第二，必须完善机构投资者自身的治理机制、监督和激励约束机制，使机构投资者能遵循较高的行为标准，按照其投资受益人的最佳利益勤勉、合规地行事，保持高度透明，更好地履行受托义务，不滥用股东投票权和其他资源。
　　第三，发展更多的具有长期投资需求的机构投资者，包括各种养老基金、保险公司、合格的外国机构投资者等，促使它们更加重视“用手投票”而非“用脚投票”。
　　9.健全债权人治理机制硬化债权约束，促进上市公司管理层善用债务资本，在改善公司治理过程中充分发挥债权约束的作用。包括：在制度和实际做法上，具体、完整、合理地确立债权人在公司治理中的直接参与权、参与程度和各种有效的参与形式；推进相关的法律制度建设，建立完善的偿债保障机制和债权人法律救济机制，强化公司控股股东和其他内部人的偿债责任；加快作为最大债权人的银行部门的改革，对国有银行进行公司化和股权多元化改造，完善银行的信贷风险控制机制，完善银行自身的运作机制和治理结构。
　　10.促进经理人市场迅速成长这方面改革的重点，是建立完全市场化的经理人资源配置机制，即以市场为基础，以经理人的企业家才能和综合素质为标准，在操作上完全由公司董事会根据透明、合理的程序和公司的内在需求独立地选聘公司经理人。
　　11.建立动态化、长期化的公司董事与高管人员报酬机制
　　与经理人市场发展相适应，尽快建立和完善市场化、动态性、长期性和业绩导向的公司董事与高管人员报酬机制，促进公司董事与高管人员努力按照公司股东和利益相关者的最佳利益行事，最大限度地创造价值。包括（1）形成健全的报酬决定机制；（2）形成合理的公司董事与高管人员报酬结构。
　　12.进一步发挥中介机构和自律组织的作用
　　改善上市公司治理机制，需要充分发挥中介机构和自律组织的外部约束作用。为此，第一，必须大力改善中介机构执业和自律组织运作的外部制度环境；第二，在中介服务行业中制定严格的、可实施的执业标准；第三，在中介机构内部建立良好的内控机制和治理机制；第四，在上市公司内部，强化公司董事会下设的审计委员会在负责聘用、更换会计师事务所等方面的权力，为外部审计的独立性提供进一步的保障。
　　13.完善信息披露制度环境与实施机制这方面的重点，首先在于构建完善的、可操作的信息披露责任机制，强化上市公司执行层对公司信息披露准确性、完整性、及时性的责任，包括足够的行政责任、刑事责任和民事责任，对财务欺诈行为形成有效的法律约束机制。

 

清华大学公司治理与资本运作总裁研修班  第25期