我国货币环境已发生深刻变化。货币投放已从输入主导型转向内需主导型，市场型融资在社会融资中所占比重快速上升，政府和国企占据了大量金融资源。各类主体资产负债率上升，经济潜在增速下降，加上社会上存在巨额存量货币和金融风险，影响了货币调控的有效性。为此，货币政策应准确定位，合理对待价格信号，更加重视前瞻性和灵活性，及时进行效果评估，借助利率市场化过程，尽快完善利率传导机制，建立有效的价格调控工具。

　　我国货币环境已发生深刻变化

　　货币总是借助特定的金融体系，在为经济提供金融服务的过程中展现其功能的。我国的经济发展处于关键的阶段转换和结构调整之中，金融市场也在放松管制下快速转型。货币环境已发生深刻变化，货币供给、货币与经济之间的联系也相应地发生变化。

　　我国当前阶段的货币调控需要密切关注这些变化，一方面尽快培育和完善适应于新环境的有效调控工具，特别是价格型调控工具，另一方面也应充分估计货币环境的变化，调整原有的调控工具和调控力度，以保证货币最终的运行状态满足宏观调控要求。

　　1、货币投放机制已发生变化，从输入主导型转向内需主导型货币投放

　　汇率制度是影响我国货币政策特征的重要因素。随着汇率形成的市场化程度提高，我国的货币供给出现了质的变化。具体来看，2003-2009年，外汇占款增加几乎是我国基础货币唯一的投放渠道，外汇占款增量/基础货币增加量均超过1，2005年更是达到3.24倍的水平。我国除了用央票回收过量的基础货币投放外，还用提高法定存款准备金率的方式，冻结市场上的基础货币，降低这些高能货币的货币创造能力。

　　2010年开始，该比值开始小于1，我国开始投放历史上回收和冻结的基础货币。2012年前11个月，外汇占款仅增加2815亿元，占当年同期新增基础货币的27%，央票余额也降至1.58万亿元。这种基础货币投放方式，不增加银行体系外的存款来源，银行的存贷比趋于恶化，制约了银行的货币创造能力。银行不得不加大非信贷资产扩张的力度，趋向表内多元化。货币调控需关注银行行为的可能变化。

　　我国M2的供给主要通过外汇占款和贷款投放的。2005-2008年，在新增M2中，外汇占款占比在40-70%，贷款在60-80%波动，两者占新增M2的比重之和超过100%。我国通过发行央票等方式回收社会上的货币供应量，央行的央票发行余额从2004年底的1.1万亿元，上升到2008年底的4.58万亿元，增加了3.48万亿元。2008-2011年之前，除个别月份以外，两者之和在100%左右，央票余额保持相对稳定。

　　2012年，新增信贷占新增M2的比重维持在80%左右，但新增外汇占款占比快速下降，两者之和已低于100%。我国的货币供应不得不借助减少央票规模、增加公开市场投放和非信贷资产扩张等其他货币投放方式。2011年和2012年央票余额分别减少1.72万亿元和7500亿元，公开市场分别净投放1.91万亿元和1.44万亿元。通过外汇占款投放的货币，资金直接流向外贸企业，包括其中的中小企业。但当外汇占款投放的货币量下降后，以贷款为主的投放方式，则重新受制于银行体系的信贷分配。

　　2、社会融资结构发生变化，市场型的融资比重快速上升

　　随着利率市场化的推进和市场准入的逐步放松，不同市场加速融合，我国金融结构正经历着深刻的变革。新增信贷在社会融资中的占比持续下降，2012年底已降到52.1%的历史低位。信托贷款和委托贷款占比快速上升，从2011年底的高位11.7%进一步快速上升到2012年底的16.3%。各类资产管理业务迅速膨胀。

　　非银行金融体系快速发展，信托公司的信托资产突破7万亿元。小贷、担保公司、典当、P2P、票据公司等非金融机构业务发展迅速。虽然非金融企业的股票融资占比从2011年底的3.4%下降到2012年底的1.6%，但非金融企业债券和股票融资之和占比却持续上升，从2011年底的14%上升到2012年底的15.9%。

　　市场型融资在社会融资中的重要性快速上升。随着央行的数量调控工具的有效性下降，价格调控工具的重要性上升，但我国的利率传导机制却并不顺畅，仍需提高市场对利率的敏感性，进一步培育基准利率市场。

　　虽然相对于GDP和通货膨胀，2012年的贷款、货币供应总量和社会融资总量都相对宽松，但中小企业的融资难、融资贵的问题却更加突出。相对市场型融资不那么发达时期，大量企业在流动性困难时期，可以从社会获得高成本资金，表现为企业的融资成本上升和调整较为缓慢。加上地方政府（城投债等）、国有企业的资金需求巨大，挤占了中小企业的需求，产生了一定的挤出效应。

　　2012年非金融企业债券融资2.25万亿元，但新发行的城投债就达到1.25万亿元。2012年3季度，信托资产投向基础设施的比重就达到23%，达1.39万亿元。在公开和非公开发行的3.67万亿主要信用债券中，国有企业发行总额达3.38万亿元。在贷款规模、存贷比和资本充足率约束下，银行的信贷扩张能力受限，议价能力提高，贷款上浮比例提高。

　　总之，多种因素导致我国当前企业的融资难、融资贵问题，要实现有效降低企业的融资成本，需要多个部门共同配合，需要减少政府和国有企业对信贷资源的挤占，需要金融体系的深层次改革。

　　3、实体经济的内在趋势和杠杆率发生变化

　　我国的经济增长阶段已发生变化，表现为结构性（非周期性）产能过剩问题突出。我国的固定资产投资在2002年以来一直维持在24%以上，但2012年却下降到20%左右，特别是制造业投资持续下滑。与此相关，银行的中长期贷款占比不断下降，2012年底已降至18%左右，非金融企业的中长期贷款更是连续两个月出现净减少。从2013年来看，基础设施投资面临着资金约束，房地产投资增速则存在趋势性下降压力。我国需要寻找新的有效资金需求。

　　企业的资产负债率快速提升，在经济内生动力尚未有效培育起来之前，负债扩张支撑着经济的增长，进一步通过加杠杆的方法刺激需求，空间有限，但风险加大。2012年底非金融企业债务（银行贷款+信用债+未贴现商业票据）占GDP的比重超过114%，如果考虑应收账款，则比重超过130.8%。人行监测的5000家工业企业资产负债率从2007年底的58.29%，持续上升到2012年6月份的61.6%，上升了3.3个百分点，突破了2001-2007年期间较为稳定的57%-59%的区间。

　　4、巨额存量货币的影响

　　全球主要发达国家均采取了量化宽松的货币政策。当经济内在增长动力弱化后，发达国家不得不借助全球化和金融手段，弥补生产和消费之间的缺口。在缺乏有效需求的环境中，发达国家投放基础货币仅仅为金融体系提供流动性，维系着金融体系暂时的稳定。在本国缺乏制造通胀和资产泡沫条件下，资金流向外围国家，保持着世界经济的增长。在外围国家金融体系还不发达的背景下，金融资源并不总是有效配置的。一旦国际经济态势和投资者的风险偏好发生变化，外围国家将面临较为严峻的资金压力。

　　我国的货币存量已相当巨大，接近100万亿元人民币，占GDP的比重已超过180%。在以银行体系间接融资为主的金融体系下，以投资和出口推动经济高速增长阶段，我国高货币存量有其合理性。但如果考虑近些年债券市场、信托等直接融资市场的快速发展（加快货币流通速度），即使考虑放松金融管制引发的原被抑制的金融服务需求，这么高的存量货币仍构成巨大威胁。高货币存量将放大货币流通速度变化对我国货币运行的冲击，特别是存在软性预算约束主体信用扩张的环境下，更是如此。

　　判断货币存量是高还是低，要结合金融市场的发展程度，更重要的是需要判断货币的投放机制。以经济合理需求为基础的货币投放和金融发展，速度再快也相对合理，但以投机性、缺乏预算硬约束主体及国际失衡的需求为支撑，则需要密切关注其存在超发的可能性。虽然现时的通胀水平并不高，今年也还不太可能会成为宏观经济的最大威胁，但社会上的通胀预期仍保持在较高水平。2012年4季度储户问卷调查显示，居民未来物价预期指数为70.2%，较3季度提高2.6个百分点。目前，引起加速型通胀的燃点较低，也较容易形成资产泡沫，需要始终保持高度警惕。

　　5、金融风险积聚并有所释放，我国特殊的风险承担和化解机制影响着货币政策操作

　　企业去产能和去杠杆，房地产市场的波动、地方融资平台和影子银行（包括民间借贷）是我国经济和金融转型风险的吸收器和表现点。这实际上反映了经济、金融转型的风险。但我国目前的风险承担和化解机制不尽合理。监管部门、政府直接设定部分风险指标，并事实上承担着最终的风险。风险承担上更多地向国家和企业倾斜，金融机构的风险承担和化解机制有待于进一步提升。

　　企业需要面对严格的信用升级压力和期限错配风险，金融机构特别是银行不断将风险转移至市场型融资体系。道德风险普遍并突出，经济风险、金融风险、财政风险和货币风险之间高度相关，相互转化。如何平衡风险和货币政策调控之间的关系，成为货币调控不得不面对的问题之一。

　　新的货币投放机制需要新的货币调控工具

　　在当前的经济金融背景下，货币政策能发挥作用的空间在缩小。货币政策也需要尽快培育适应于新的货币投放机制的货币调控工具。

　　一是需要准确定位货币政策能够和应该发挥的作用。

　　当前，我国增长方式和经济结构调整，金融体系转型、系统性风险的承担、化解以及宏观调控等已相互交织。虽然货币在不同环境和经济结构下，事实上会产生一定的结构性效应，但毕竟只是一个短期的需求总量管理工具，仅能在一段时间和一定范围内，为经济、金融改革创造一个相对平稳的货币环境而已。

　　因此，应加大经济改革，甚至政府和社会改革的力度，解决我国经济社会运行的深层次体制机制问题，以适应经济增长阶段转换下经济增速、经济增长动力和经济结构变化的需要。货币政策应为这种伟大的战略转折创造合适的货币环境，既在改革过程中提供必要的压力，也为改革可能带来的冲击提供必要的货币缓冲。

　　虽然国际社会普遍采用宽松货币政策，部分国家甚至开始贸易保护，采取以邻为壑的汇率政策，但对于我国而言，在国内经济结构改革取得明显成效前，仍有必要维持中性偏紧的货币政策，借助国际上宽松的货币环境为我国的经济改革提供良好的缓冲。一旦经济结构改革顺利推进，货币就能为新结构的发展和完善服务，宽松的货币并不一定就是负面效应。

　　二是有必要合理对待价格信号，不轻易调整存贷款基准利率。

　　物价、汇率、利率等价格，更多的是经济体运行特征的外部表现。因此，重要的是要结合我国金融市场特征，从这些价格信号中发现经济体的运行特征和存在的主要问题。

　　一方面，货币调控也需要尊重经济规律，不宜过多地从“果”上入手，调节经济表征信号，而是需要分析产生这些特征的深层次原因，推动改革。只有当这些信号本身产生过分负面影响时，才需要暂时通过调控手段改变信号。

　　另一方面，我国也需要结合我国的货币环境，研究调整价格信号可能产生的实际效果。调整存贷款基准利率，直接调节国内外、银行体系和非银行体系（包括影子银行体系）的资金相对价格，将引起资金在不同体系中的流动，其产生的最终效果，取决于不同金融体系在我国资金供给中的相对重要性、货币扩张能力及其资金分配特点。

　　三是保持货币政策的前瞻性和灵活性，已成为应对今年经济环境的内在要求。

　　从中央经济工作会议上的表述看，不论从数量还是价格指标来看，今年企业的资金环境将比去年略为宽松。但今年的货币政策更应该在中性的基础上保持足够的前瞻性和灵活性。

　　在风险释放加剧的环境下，货币政策需要保持足够的宽松，以减轻调整可能带来的过大震荡。但如果经济复苏带动通胀快速反弹，又需要货币政策保持足够的紧缩力度，及时收回市场上的过剩流动性。

　　四是及时进行货币调控效果的评估，并据以调整货币调控的方向和力度。

　　对于货币政策而言，重要的是最终的实施效果。我国的货币政策仍是多目标的，在经济发展的不同阶段，不同目标之间存在一定的冲突，需要设定目标的轻重缓急。我国目前仍属于“非中心货币”的发展中转轨大国，货币政策的最终效果受多方面因素的复杂影响。

　　为此，我国需要清晰设定不同时期货币政策的目标，并根据当时的国际国内环境和经济结构特征，采取有效的货币调控手段。这样，及时进行货币调控效果评估，并据以调整货币调控的方向和力度，就显得尤为重要。

　　五是借助利率市场化过程，尽快完善利率传导机制，建立有效的价格调控工具体系。

　　到目前为止，信贷配给仍普遍存在，非利率价格成本较高，利率水平的波动与资金供求关系不紧密。金融风险和收益不完全对称，利率在吸收风险方面的功能也受到一定程度的削弱。受国债发行规模、国债期货欠缺等限制，国债市场尚未成为基准利率市场，利率掉期等利率衍生市场还不活跃，影响了短期利率和长期利率之间的联动。

　　完善利率传导机制，建立有效的价格调控工具体系，还有赖于金融市场化的发展，有赖于利率市场化进程，让金融机构的准入和退出更加自由，资金定价机制更加市场化，风险的承担和化解体系更加合理。

（陈道富 作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）