“天量货币”未必引发通胀

至2012年末，中国的广义货币量（M2）达97.42万亿，约为美国的1.49倍。中国央行总资产为29.45万亿，是美联储总资产的1.65倍。无论是构成货币基数的央行资产，还是M2，中国都超出美国50%，是遥遥领先的世界第一。另外，中国M2对GDP的比率为188%，是美国的两倍多。

巨大的货币存量引起了各界的担忧，例如前央行货币政策委员会委员李稻葵认为中国拥有如此大的货币存量，就如同头上顶着一个堰塞湖，而且“规模过大的货币存量会带来相应的风险，比如高通胀、资产价格泡沫或资金外流”。

消息一出，恐慌四起。无论民众、投资者，还是做空中国的人，都在关心以下问题：中国的货币供给相对GDP过高了吗？世界第一的货币供给量意味着什么？通货膨胀就要来了吗？人民币会贬值吗？

各国货币供给数据不可直接比较

中国货币供给对GDP的比率和其他国家相比有多高？在回答这个问题时遇到的第一个难点是各国的货币供给没有统一标准，因此数据之间没有直接可比性。在学理上，货币供给大概可以定义为流动性好、和现金比较接近、价值波动小，且和经济活动量（比如GDP）和物价相关性较高的金融资产。由于各国金融和经济发展阶段以及布局的不同，符合以上条件的货币供给所涵盖的范围也不尽相同，例如美国的货币供给包括地方政府和国有公司的存款，而英国则完全不考虑这两项。

美国经济学家米尔顿•弗里德曼（Milton Friedman）和安娜•舒尔茨（Anna Schwartz）在1970年代指出，货币供给的涵盖范围原则上可以灵活包括各种金融资产，但必须和经济以及物价密切相关，如此其才可以作为货币政策的标杆。各种货币供给定义的推出，从狭义的M1、M2到M3，就是因为它们与经济及物价的关系（即做为货币政策工具的有效性）在改变。美国自1970年代以来多次修改货币供给的定义，英国1970年推出的M1指标于1989年放弃，1982年推出的M2指标于1992年放弃，现在推行的M4介于美国的M2和M3之间。通过以上描述，我们可以清晰的看到各国的货币供给定义并不相同，因此不能做直接比较。

高货币供给不一定带来通胀

虽然各国的货币供给数据不可直接比较，但国际货币基金组织（IMF）还是提供自1960年代以来各国广义货币（IMF范称M2）对GDP的比率数据，算是在保留各国不同货币定义的基础上力求相对可比数据的尝试。图表 1是根据IMF数据统计的世界经济前六强自1960年代以来的M2对GDP比率。由于IMF要求货币定义的可比性和连贯性，因此其“M2”的定义和有些国家现在M2的定义可能不一样。

2011年中国的比率是180%，远远超出美国的86%，但也远远低于日本的240%，等于德国的180%，接近英国的165%和法国的159%，而英国2009年的数据是193%。所以第一个重要结论是世界经济大国中，除美国以外，其货币供给对GDP比率都很高。相对来说，中国只是中等水平，并不突出。需要注意的是，这六国包括主要的世界经济强国，其中还有素以谨慎货币政策和控制通胀得力著称的德国。

从图表 1中，我们还看到了另外一个有趣现象，即无论是新兴国家（中国），还是市场机制成熟的国家，无论是偏重银行融资（日本、德国）的国家，还是其他国家，其M2对GDP的比率都在明显上升，而这种上升幅度的可比性要明显高于具体比率的可比性。在这些国家中，中国1977年至2000年该比率的上升幅度和日本非常近似。

实际上，M2对GDP比率的上升是世界上大部分国家都在经历的现象。如图表 2所示，无论是最低收入国家、中低收入国家，还是高收入国家，其比率自有数据以来都呈现出明显的上升趋势。

另外，我们也可以观察到，收入越高的国家，该比率越高，或者说随着收入的提高，其比率也在提高。2011年全世界该比率的加权平均值是126%，收入最高国家的是139%。

自此，无论M2对GDP比率上升的原因是什么，历史实证经验告诉我们M2对GDP比率的上升是一个广泛的现象，尤其是在经济快速发展的国家，而且这也不见得会带来通胀。

M2与通胀的关系并不稳定

货币供给量应该如何匹配经济增长是经济学家长久以来争议的课题，也是货币政策的一个核心问题。古典的数量理论学派认为货币的流通速度不变，货币供给的改变只会反映到物价上，而不会对实体经济产生影响。正如弗里德曼所说，“通货膨胀无论何时何地都是货币现象”。这个理论预测M2的增长率应该等于实际GDP的增长率加上通胀率。换言之，M2与名义GDP的增长应该同步，或者说M2对GDP的比率应该基本稳定。这个理论长期来说是适用于美国的，例如在过去20多年里，美国名义GDP增长率（实际GDP+通胀率）和M2增长率分别为4.6%和5.4%，M2增长率只比GDP增长率每年高0.6%，所以美国的M2对GDP比率比较稳定。

但前面的历史数据表明美国的经验是一个特例而并非常态：M2对GDP的比率可能表现出一个长期的增加趋势，即货币供给和物价并非按同样的速度增长。那么这种趋势由什么决定呢？西方经济学家迈克尔•博多（Michael Bordo）和拉斯•杨（Lars Jonung）在1961年研究了五个发达国家（美国、英国、加拿大、瑞典和挪威）100多年的数据，发现这些国家M2对GDP的比率表现出了倒U型的特点：在经济发展的早期逐渐增加，在后期下降。他们和后来经济学家的解释是，随着收入的增加，交易日趋频繁，城镇化，商业银行的普及，再加上金融体系不完善等因素，人们对货币的需求会逐渐增加，由此导致M2对GDP比率的上升，因而货币的额外增加不见得会导致通胀。后期随着其他投资机会的增加（金融化），信用卡和取款机的普及，养老金和保险体系的完善等因素，人们对货币的需求以及M2对GDP的比率又会下降。这个解释在逻辑上似乎合理，但实际上存在漏洞，因为即便是成熟国家，该比率也可能在增加。事实上，很多因素，包括金融自由化和创新、通胀预期和利率，都可能改变这个比率，或者说改变货币供给和通胀的关系。

货币供给与GDP的关系对货币政策很关键。由于受弗里德曼的影响，很多国家（包括美国）曾把M2做为货币政策的调节目标。但是货币增长率与通胀并非一对一的关系，所以盯住货币供给不见得能控制好通胀。最后，这些国家都转而把利率做为直接的调节目标。这个政策转变背后的逻辑，就是货币供给与通胀的关系不够稳定，也不容易理解。

货币政策应透明

1990年至2012年，中国名义GDP增长率和M2增长率分别为16.5%和21%。换句话说，中国货币增长每年超出GDP增长4.5个百分点，这导致M2对GDP的比率由1990年时的82%升至2012年时的188%。关于中国M2对GDP比率的节节攀升，长期以来比较流行的解释有5种，分别为（1）原来非流通资源货币化和资本化需要额外的货币；（2）中国重银行的融资结构决定了中国M2对GDP的比率与美国无可比性；（3）央行为盯住人民币汇率而增发人民币以买入美元，即用引入通胀的代价来换取人民币少升值；（4）央行调节货币供给不力，实际通胀率可能远远高于CPI所表现出的通胀率；（5）严重通胀和人民币贬值是迟早的事。

对比国际经验可以帮我们判断这些解释的可靠性。具体来说，资源货币化确实需要吸收新的货币供给，但这个解释恐怕不是中国M2对GDP比率节节攀升的决定性原因，理由是日本和英国这样经过长期发展、对资源资本化需求不明显的国家也在经历这一过程。

同理，无论是对银行信贷依存度高或低的国家，包括世界上最大的几个经济体，都可能在经历M2对GDP比率的上升。再举两个例子，香港2011年时这个比率是328%，新加坡的是136%。我们显然不能将这两个经济体该比率的高值归因于其在银行之外的金融体系不发达，所以对银行体系的依赖程度恐怕也不是中国M2对GDP比率高的决定性原因。进一步说，中国和美国的金融体系确实不能直接对比，但这恐怕也不是两个国家该比率差别如此之大的主要原因。

M2对GDP比率高意味着通胀是迟早的事吗？笔者在此无意为中国央行的货币政策辩护，并且相信货币增发是过去通胀和资产增值的重要原因，但是笔者不同意目前的货币存量意味着将来的通胀。暂且撇开历史上中国货币政策的摇摆不议，如果日本和德国能够一方面经历M2对GDP比率的攀升，甚至达至高值，另一方面保持低通胀，那么中国也不一定会遭遇大通胀。实际上，日本虽然有较高的M2对GDP比率，但其过去10年的经历不是通胀，而是通缩。

前面提到的一些因素，包括收入的增加，交易的日趋频繁，城镇化和商业银行的普及，以及金融体系不完善等因素，确实可以部分解释中国M2对GDP比率上升的现象。虽然我们不知道其背后准确的原因，也无法估测这个比率什么时候到顶，但别国的历史经验告诉我们中国所经历的并非特例，也不见得会带来通胀。同样重要的是，很多可能带来将来通胀的因素，包括贸易顺差和央行调节失控等，现在都在减弱。

如果新增货币确实有效果，那么根据国际经验，其也应该大部分通过物价和资产价格在半年至两三年内释放完。2008年以来M2增长率为18%、28%、19%、17%和14%，今年的目标一般认为是13.5%，所以2009年M2大幅扩张的效果应该已释放完毕，现在是“稳健的货币政策”。从某种意义上说，笔者认为未来的通胀取决于未来的货币政策，而非现在的货币供给。

那么未来人民币大幅贬值一定会发生吗？笔者同样以日本和德国为例，这些国家存在相对高水平的M2对GDP比率，但这并未带来其货币的贬值，那么为什么我们能确定人民币就会呢？历史经验表明，如果一个国家经济增长快，外贸有顺差，经济和货币地位提升，别国对该国的货币需求比较高，那这个国家的货币就会有升值压力。美国、日本和德国的货币在上升为世界货币的过程中都经历了4倍左右的升值，这个本币升值和M2对GDP的比率似乎关系不大。即便中国多发了货币，这个因素很可能已被现行汇率表达了。与通胀的逻辑类似，将来人民币汇率的升降可能更多取决于未来中国的经济状况和货币政策，而非现在的货币供给。

总之，笔者并不认为中国世界第一的货币供给和处于高位的M2对GDP比率一定预示着通胀或人民币贬值。通胀或汇率贬值与否更多取决于将来的货币政策而非货币存量，但是让民众学会理解货币政策、降低不确定性是货币政策的一个核心。基于民众的恐慌心理，笔者对中国央行的一个建议是尽量让货币政策阳光化，尽量让货币增长率、通胀和利率等目标明晰，以降低投资者的恐慌情绪，引导通胀预期，鼓励投资和资金流入。这方面一个可以借鉴的例子是美联储从2012年开始实施的公布货币委员会投票和对将来通胀预期的做法。

中国的货币当局可以做类似的工作以引导公众的正确预期，而不只是做出“堰塞湖悬顶”之类让人担忧的评论，或对社会上的这种观点保持沉默，因为这样的想法恰恰会增加不确定性以及通胀和资本外逃的风险。