人民币“堰塞湖”在港开闸

在曾荫权和香港金管局局长陈德霖在内的政商两界人士看来，中央政府的这个“大礼包”不仅及时，而且实惠得令他们“喜出望外”。

潮水般的美元或将再次兵临中国城下，而中国用“铜墙铁壁”护住的同样泛滥的人民币，早已成为危险的“堰塞湖”。

此时，城外的钱想方设法要进来，而城里的钱却正在千方百计想找出路。

城外的钱，在环顾四周后，发现美欧正深陷债务危机泥沼中不可自拔，美国还很有可能通过第三次大规模印钞，以美元贬值来刺激经济；而经济仍处于高速运转、人民币正快速升值的中国，仍是很好的归宿——即使什么也不干，都能每年坐收5%-6%的货币升值收益。

而城里的钱却越来越多，堆积成一堆麻烦。根据中国的现行制度，通过贸易、投资或者各种说不清道不明的渠道进来的美元，都被央行强制性地收入银行体系。同时，央行被迫放出等值的人民币。进来的美元越来越多，央行放出去的人民币也越来越多，于是市场上的人民币又以乘数效应泛滥，成为通胀之源。

中国境内的人民币“堰塞湖”水位日益见涨，如何开闸放水却一直困扰着决策层。

而更早之前就一直困扰他们的另一个重大问题，便是人民币如何走向世界。目前，在中国依然实行着货币管制，美元与人民币并不能自由兑换。

恰在此时，国际金融体系正在发生变化。

2008年的金融海啸第一次把人民币推上了世界货币舞台候场——G20集团开始认真讨论重建国际货币体系，也就是建立一个包含人民币在内的更多元化的国际货币体系，以适应中国已经成为世界第二大经济体的新格局。

两年多后，这个8月，美国主权信用评级在保持了94年的最高级别后被首次下调，引发全球恐慌，国际金融体系的变化进一步加剧。

在这一标志着“乱世降临”（经济学家谢国忠语）的历史性事件之后，人民币“出境”之旅明显加速。

闸口选在了香港。

2011年8月17日，副总理李克强率发展改革委主任张平、商务部部长陈德铭和人民银行行长周小川等高官赴港，参加在香港举办的国家“十二五”规划与两地经贸金融合作发展论坛。在这个论坛上，李克强正式宣布了中央支持香港进一步发展、深化内地和香港经贸、金融等方面合作六大政策措施。

其核心就是支持香港成为人民币离岸中心。也就是说，通过香港在境外发行人民币，让人民币在境外通过存款、贷款、股票、债券等业务，实行自我循环。

这是一块抢手的肥肉。之前，香港、新加坡、伦敦都在积极争取这一地位。

建立人民币离岸中心的具体政策包括，增加在香港发人民币债券。同时，允许境外合格机构投资者用人民币购买境内股票，以及用人民币在境内直接投资（FDI）等。

中央政府的这份“大礼包”之厚，即使是包括海通证券副主席林涌在内的多位香港金融界人士都表示，既觉得在“情理之中”，又深感“意料之外”，因为此前对于香港“人民币离岸中心”的定位，以及人民币国际化路径的选择尚存争议。

而在香港特区行政长官曾荫权和金管局局长陈德霖在内的更多政商两界人士看来，中央政府的这个“大礼包”不仅及时，而且实惠得令他们“喜出望外”——以至于曾荫权不得不在随后发表的《香港家书》中声明，这一系列针对香港的优惠政策，并非特区政府“依附内地”的标志，而是在与中央多年讨论争取的基础上，让香港和国家达成“双赢”的合作模式。

他特别以香港发展离岸人民币业务为例，指出中央最新宣布的一系列有利政策，是“香港的需要，也是国家的需要”——政策本身对香港金融业发展无疑是个空前的机会，但同时内地人民币贸易结算总额80%经香港银行处理的事实，也使得香港成为了现阶段人民币“飞出去”唯一的中转站。

中央援港六大政策措施：
一、大幅提升内地与香港服务贸易开放程度。
二、巩固和提升香港国际金融中心地位。
三、支持香港发展成为离岸人民币中心。
四、支持香港参与国际和区域经济合作。
五、推动内地与香港企业联合走出去。
六、发挥香港在粤港澳合作中的重要作用。
其中支持香港发展成为离岸人民币中心的具体措施包括：
1.把跨境人民币结算范围扩大到全国；
2.支持香港使用人民币在境内直接投资；
3.允许人民币境外合格投资者投资境内证券市场，起步金额为200亿元；
4.将增加香港发行人民币债券的境内金融机构，允许境内企业在香港发行人民币债券，扩大境内机构在香港发行人民币债券规模。中央政府在香港发行人民币国债将作为一种长期制度安排，逐步扩大发行规模。
（根据公开报道整理）

让人民币飞

在人民币短期内还难以成为“国际储备货币”的现实面前，中国政府可以通过推动境外贸易与投资的离岸人民币结算，让人民币开始尝试短途的“境外飞行”。

让人民币在世界上“多飞一会儿”，是中国经济和金融发展的迫切需求之一。

据南方周末记者此前的多方采访所了解，此次中央对香港“一揽子政策”的出台并非偶然，有关部门早在两年前便已经开始了相关政策的研讨及试点监测。

自2008年金融风暴之后，美国不断推出的货币量化宽松政策（QE）极大地改变了国际货币体系的结构，同时也引发各方对于国际货币体系改革的探讨。对于中国而言，最有利的方案无疑是让人民币加入国际储备货币的行列。

而这一方案面临的最大挑战则是，在资本管制未能放开的前提下，人民币在国际市场中实际上是不可兑换的——而一种不可兑换的货币显然不能成为大多数国家用于交易和投资的货币选择。

人民币国际化的进程，被称为“三部曲”：全球贸易结算货币、全球投资货币、全球储备货币。这三个过程在很多时候将互相并行，但目前更多地还停留在第一步上，第二步仅仅只是迈出了一只脚。

但是要像欧美国家那样彻底解除资本管制，不仅对中国有着现实困难——比如可能造成短期汇率的暴涨，甚至带来整体经济动荡——而且包括国际货币基金组织（IMF）在内的国际监管机构，也在反思并承认某种程度上的资本管制，对国际和地区经济发展的平衡是必要的。

在这一背景下，许多学者均建议中国政府在保持必要的资本管制同时，以离岸市场方式进行人民币跨境流动的尝试。

换句话说，在人民币短期内还难以成为“国际储备货币”的现实面前，中国政府可以通过推动境外贸易与投资的离岸人民币结算，让人民币开始尝试短途的“境外飞行”。

“我们觉得，人民币国际化就是要让人民币飞。”在高盛（亚洲）投资银行部董事总经理哈继铭和国家开发银行资金局局长于春铃合作的一篇论文中表示，“最终目的是让货币在境外绕好几个圈，成为境外持有者贸易和投资结算货币。”

随着这一观点的出现，“让人民币飞”一时成为了经济学界乃至政策研究部门的“口头禅”。

基于这一目标，央行从2009年7月正式启动了跨境贸易人民币结算试点，并在2011年1月发布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》（下称《管理办法》）后，宣布将在2011年内将跨境贸易人民币结算试点扩大至全国范围。

在这一试点模式下，以中银香港为代表的香港银行体系，成为了可以在试点城市进行跨境人民币存、贷、汇款业务的离岸结算中心，香港金融市场也由此一跃成为了境外人民币流通的“大本营”。

在人民币贸易结算业务的带动下，香港的人民币存款从2009年底的630亿元迅速增加到2010年底的3150亿元，2011年上半年已超过5500亿元，预计到年末将超过万亿元规模。

而在试点过程中，监管部门也发现了香港本土的人民币存款，由于缺乏内地贸易与投资项目的实体经济支撑，转而大量回流内地赚取利息和汇率升值收益的现象。

大量的美元变成人民币，以致银行的兑换额度都用完了。

2010年11月，中银香港突然传出人民币结算额度告罄的消息，引起了市场各方的高度关注。数据显示在2010年10月的前两周，原本平稳的银行结算量突然暴涨80亿元，从而导致银行向央行申请的年度清算额度被迅速用光。

在这一事件背后，一个难以回避的现实凸显了出来：那就是当香港金融体系以贸易结算的方式“囤积”数以千亿计的人民币资金后，由于缺乏实体经济领域的投资渠道，大量的人民币存款又以“热钱”形式回到内地，实际上并没有像政策制定者预期的那样，进入境外的贸易和投资领域。

因为缺乏实体投资渠道而转化为“热钱”的现象同样出现在债券市场中，南方周末记者发现，在2011年4月的一项调查显示，以人民币计价的企业债（又被称为“点心债”）在香港市场遭遇热捧。而国际资本看上“点心债”的原因并非其“微不足道”的投资收益，更在于通过该渠道流回内地后，可以坐收每年5%-6%的人民币汇率升值收益。

而在直接投资领域，君亮资产管理公司CEO吴君亮注意到，据商务部数据显示，今年1至7月份内地实际使用外资691.87亿美元，而其中来自香港的资金就达452.91亿美元，占比高达65.46%。

“这些由香港投入内地的外资究竟是不是真的实业投资？7个月400多亿美元的规模，要多大的项目才能装得下这些资金？”吴君亮不无担忧地表示，如果缺乏必要的监管和透明度，这一轮资本的流入很可能又会造就一批“灰色富豪”。

资料来源：汇丰银行经济研究

能否成器，要看市场

对香港人民币离岸中心的考验是，能不能推出“很好的人民币产品”和汇率机制等配套措施，让人民币流通市场在“几年内达到两三万亿”的理想规模。

监管部门同样注意到了这一现象。2011年7月18日，央行货币政策二司以邮件通知的形式，要求暂停境内企业从境外银行直接融入人民币（除贸易融资外）。

而央行此前的调查也显示从去年到2011年一季度以来，跨境贸易结算试点带来的进口结算金额增幅远大于出口，这意味着通过香港这一“离岸中心”，大量的人民币存款没有流向海外市场，反而回到了内地银行体系内。这种情况如果持续下去，将对内地已经高企的通胀率带来更大的压力。

面对这一尴尬的现实，香港金融监管当局也提出了自己的观点与建议——香港金管局局长陈德霖在今年6月接受国内媒体采访时，直言不讳地表示，在中国双边贸易达到3万亿美元，实体经济规模超过5万亿美元的情况下，政策却不允许人民币在双边贸易和投资中使用，这种情况本身就“很不正常”。

在与香港银行界向全球推广人民币结算业务过程中，国际企业的人民币需求给陈德霖留下了深刻的印象。

在澳洲的一次推广时，新西兰一家知名乳品企业首席财务官告诉陈德霖，他去了中国以后，发现中国很多地方的农场“很有潜力、值得投资”，因此他现在的目标已经不是“把新西兰牛奶卖到中国去”，而是希望通过收购本土企业，“把中国的牛奶卖到全世界”，当然也包括潜力无穷的国内市场。

在陈德霖看来，人民币的国际化之途正应该由这些雄心勃勃的企业，通过贸易和投资所带动起来。而要让这些企业有所行动，人民币在资本项下的开放将是必要的前提条件。

而在经过了一年多的尝试与调整后，中央政府在香港推出的“一揽子政策”，显然是在前期试点经验基础上有了大幅改进与提升的“2.0版本”：而这一版本最大的亮点，则是以香港的市场化机构为载体，有限度地打通了香港金融服务与内地实体经济之间的通道——而这已经近似于某种以香港市场为载体的人民币“资本项下开放”。

在“离岸中心”的运营模式下，这一开放政策能否既推动人民币跨境流通的规模与深度，又能保持相对独立性，不至于对内地金融市场和宏观经济带来重大冲击，将是未来一段时间内政策效应的观察焦点。

对此，中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌有着自己的看法，他认为虽然外界都将香港称为“人民币离岸市场”，但是在现有的政策机制下，香港市场并没有获得独立于内地的“治外法权”，而是从规模到品种都在中央政策的监管之下，因此与其称为“离岸市场”，不如称之为人民币海外流通的一个实验场所。在这种情况下，香港市场中的人民币流通和管理，是在“完全可控的情况下进行的”，他更担心的反而是因为缺乏“很好的人民币产品”和汇率机制等配套措施，人民币流通市场难以在“几年内达到两三万亿”的理想规模。

而要实现这一目标，更多需要的不是政策设计，而是企业的市场创新和服务能力。央行行长周小川在“十二五论坛”的演讲中也明确地指出，将来人民币能否发展成国际贸易投资各方面非常有用的货币，“主要靠市场推动”。

同时他还提出两点补充建议，一是加强香港的对外联系，以推动人民币国际化的发展；二是要发挥占先优势，作为先行者的香港“走得快的话第二个中心就不容易出现”。

对此，有香港金融界人士表示理解，认为中央此次的“一揽子方案”已经给予了香港“超出预期”的政策空间，剩下的就要看香港金融机构和企业这群“鲶鱼”能否真正激活人民币境外流通市场了。