摘要：本文介绍了雷曼迷你债券的特点以及造成这次雷曼迷你债券风波的原因，原因包括监管体系不适应金融创新的步伐；零售产品的投资者保护监管薄弱，具有系统性风险的投资产品的流动性以及透明度都很缺乏，最后得到一些对于中国的启示，包括建立以监管目标来划分的监管机构体系；在一些投资产品具有系统性风险之后，促进该产品公开二级市场的形成，提高市场的流动性和透明度；加强私募基金的监管；衍生工具的创造不能脱离实体经济。
关键词：迷你债券，信贷挂钩票据，金融监管
一、引言
雷曼迷你债券是一种信贷挂钩票据，作为一种结构性产品，它将CDO(Collateralized Debt Obligation)和CDS(Credit Default Swap)两种这次金融危机让大家开始了解的产品结合起来。由于这种迷你债券是CDS的出售方，提高了杠杆，所以投资者收到的利息会比同类(同一评级)产品高一些，因此销售地区遍及全世界，包括新加坡和香港等金融自由的亚洲国家和地区。同一种类的投资产品有许多种，一些大的金融机构包括摩根斯坦利、瑞银集团，甚至亚洲的一些银行例如新加坡的星展银行都发行了大量的类似债券。这次香港迷你债券风波中受到损失的投资产品分为两种，一种是以雷曼兄弟作为参考机构的未到期票据，总价值为29.12亿港元，这部分票据的损失最大；另外一种：以雷曼兄弟作为安排行，并由其子公司作为最终交易对手，该债券中相当一部分是由一个名叫太平洋投资金融(Pacific Investment Finance)的壳公司发行的雷曼迷你债券系列，总价值为127.3亿港元，两部分总共为156.43亿港元。上述“债券”主要由香港21家银行分销，发行期大多在2006、2007年间，期限则包括3年、5年或7年不等，这类债券给出的回报相对较高，且在不少香港市民看来风险较低。但是随着雷曼兄弟的倒闭，迷你债券等信贷挂钩票据出现了问题，在香港引起了很大的风波。
2008年9月雷曼兄弟提交破产申请之后，全世界金融体系出现大幅震荡，在亚洲也随之掀起了轩然大波。2008年10月28日，新加坡星展银行宣布在香港发行的以雷曼作为参考机构的32只信贷挂钩票据于10月31日起可以赎回，不过经评估完毕，除其中两只可以取回约8.7%的本金外，其余30个系列的赎回价都为零。对于第二种迷你债券，即雷曼兄弟作为发行人的迷你债券，由于其安排行以及最终交易对手都是雷曼旗下的子公司，雷曼的倒闭使得赎回价值的计算人不复存在，这样香港监管当局与银行公会通过独立财务顾问对这种迷你债券进行估值，并按照最终确定的赎回价格赎回投资者手中的债券。
二、迷你证券产品介绍
一种宣称固定年利率高达5%-7%的所谓“债券”，投资于AAA评级的CDO产品，竟然会出现大规模的全额损失，普通的投资者确实很难理解，也难怪香港很多市民抱怨自己受到了欺骗，监管当局没有很好地进行监管。当我们仔细阅读雷曼迷你债券的“发行招股说明书”(issue prospectus，2008)和“总系列招股说明书”(program prospectus，2008)之后就会发现，这类债券隐含着很大的风险。下面我们以雷曼迷你债券”系列36为例，介绍一下这种债券的结构图：
从上面的三个图中可以看出迷你债券的实质是投资者承担七个参考机构的信用风险，对交易对手提供一种信用保险，以换取较高的固定利息收益。当出现违约事件或者任何其他需要提前赎回情形时，投资者都可能出现本金损失，当然损失最大的情形是违约事件出现时(图2)，这时违约参考机构的债券市场价值很低，如果CDO也出现价值折损，那么赎回价格就会相当低，甚至为零。前面提到的星展银行由于参考机构之一雷曼兄弟出现违约事件而提前赎回它发行的信贷挂钩票据就属于这类情形。而当出现其他导致需要提前赎回的情形时，例如雷曼的倒闭导致雷曼迷你债券的最终交易对手(Derivative Counterparty)无法执行互换协议，这时也需要进行提前赎回，CDO出售收益减去支付给交易对手的提前终止互换协议的结算金以及出售CDO产生的费用就是投资者收到的赎回价，因此第二种雷曼迷你债券的最终收益取决于CDO的市场价值和互换协议结算金的计算。香港金融管理局以及财经事务和库务局鼓励分销银行按照市场价值回购迷你债券，这里面涉及CDO的市场价值以及互换协议的价值，在雷曼没有倒闭之前，CDO的市场价值按照雷曼子公司选择的三个交易商当中报价最高者为准，雷曼倒闭之后选择交易商的权限交给信托人；互换协议的价值在交易对手。违约的情况下由发行人根据做市商的报价确定，最终的计算由计算人或者信托人来行使。我们看到香港监管当局委托了新鸿基金融来估值，并由安永作为独立财务顾问，这也是为了更好地保障投资者的权益，以使得CDO和互换协议卖个好价钱。
三、导致雷曼迷你债券风波的原因
(一)金融创新缺乏具有适应能力的监管
香港的监管基本上按照机构进行划分。随着近年来的金融创新，监管当局逐步向功能监管靠拢，银行发售迷你债券等非上市结构性投资产品的牌照由香港证监会发放和吊销，产品的准入许可也由证监会负责，但是具体发售过程也就是所谓的一线监管(front line regulator)由香港金融管理局负责。金管局对于银行的监管主要着眼于保证银行的稳定，对于投资者保护的责任相对比较弱，而且银行内发放该产品的销售人员并不需要取得证监会的牌照，只需要在金融管理局进行登记即可。可以想见，金融管理局对于销售人员在销售过程中的夸大介绍并不会严格监督，金融管理局在乎的是这一产品对银行的风险有多大，从前面的介绍中我们可以看到，这一产品的分销机构并不承担任何风险，发行人雷曼兄弟也可以通过CDS市场将风险对冲，出现违约事件或者提前赎回时，雷曼兄弟不承担任何风险，只是在未出现任何导致提前赎回的事件时，承担CDO资产价值减少的风险。这样一个复杂的产品将大多数风险都转移给了投资者，金融管理局当然不会在意发售过程中的监督，而恰恰是销售人员潜在的故意隐瞒产品风险以及不恰当的推介给并不适合的投资者造成了这次风波的产生。相信香港立法会会在这次风波之后重新检讨监管体制，赋予证监会在相关产品销售过程中更大的监督权力，包括现场检查的权力。
(二)产品设计存在巨大的弹性空间，有可能产生发行人的道德风险
根据产品说明书我们会发现，产品的发行人可以先融资再投资，也就是说先从投资者手中拿到钱再去选择投资的CDO产品，投资者在投出本金的时候根本不知道这些钱都投在了哪些具体的CDO产品上，虽然这些产品都需要有AAA评级。另外在出现违约事件时，交易对手支付给发行人的违约参考机构债券市场价值是由交易对手从它选择的三个交易商中选择最高报价来确定，而一般来说，交易对手与发行人具有关联关系，因此这当中很可能会产生一些损害投资者权益的行为。在出现提前赎回时，提前终止互换协议的结算金也是由上述交易对手按照做市商的报价来决定的，CDO出售的市场价值则是由发行人从三个交易商中选择最高报价来确定。总之，迷你债券的发行人和交易对手有太多的主导权，唯一不会出现这种弹性操作空间的情形是不出现任何导致提前赎回的事件(图1)，这样债券按照5.5%(第一分支，Tranche A)或5%(第二分支，TrancheB)的固定年利率支付利息，到期由发行人全额赎回本金。而一旦出现任何有可能导致投资者出现损失的情况(图2或者图3)，发行人和交易对手有很大的操作空间，它可以压低CDO出售的价值，也可以压低互换协议的价值，分享以较低价格取得这些证券的交易商得到的利益。信托人作为投资者的代表机构反而权力比较小，因此监管部门应当通过立法压缩发行人的操作空间，赋予信托人更大的权力。例如信托人应当在发行人发售相关产品之前要求发行人将投资产品存入信托人，这样投资者可以在投资之前就知道自己的钱投在什么地方了。另一方面，发行人为了确保发行的成功在选择投资产品时也会有更大的动力权衡产品的安全性与收益性，否则它可能只考虑CDO的收益性而不去重视安全性，因为CDO的收益通过互换归它所有，而出现风险时由投资者承担CDO的价值损失。同时发行人及其母公司的操作空间应当压缩，比如CDO出售以及违约参考机构的债券出售的市场价值应当由信托人执行拍卖取得，拍卖的程序应当由投资者会议决定；提前赎回迷你债券时终止互换协议的结算金的确定也应该更加考虑投资者的利益。例如因为税收原因导致提前赎回迷你债券时，该结算金额的确定不能只由交易对手按照做市商的报价确定，而应当由交易对手和发行人各自按照做市商报价确定的金额取平均。总起来看，出现上述问题的根本原因是该类产品是一种零售产品，“店大欺客”，投资者的谈判能力是很差的，这正如中国目前某些通讯运营商与客户签订合约时所使用的“霸王条款”。在短时间内无法改变产品供应商寡头垄断地位的情况下，负责投资者保护的监管机构有责任制定产品的指引条例以压缩产品发行人的活动空间，并且加强对投资者的教育，争取在出现风险时，投资者的损失降到最小。
(三)CDO和CDS等足以引起系统性风险的产品二级市场尚未建立或者流动性以及透明度缺乏
这个问题直接导致第二种迷你债券，也就是雷曼兄弟发行的迷你债券产生的损失，因为二级市场会产生相关产品信息在投资者当中传播的渠道，二级市场不建立，就会造成产品的极大信息不对称。假设类似迷你债券的投资产品存在二级市场，那么产品的价格就会是一个具有一定斜率的斜线下降，而不会像今天在雷曼倒闭之后许多投资者才认识到自己手里的迷你债券一文不值了。当然如果要建立这些产品的流通市场需要对产品进行标准化，但并不是所有的产品都要求有这样一个市场，都要求标准化，只有某一类产品规模达到一定界限，足以影响整个金融系统的稳定性时，我们才应当通过法律的规定将类似产品统一起来，并且通过法律的手段促使二级市场的建立。这一观点在安德罗·鲁(Andrew lo)提交给国会的一份报告(1d2008)中也有所阐述。同时我们应当提高这些具有系统性风险衍生投资产品交易的透明度，对于日常交易的规模应当有专门的机构公布并密切关注，对于这些衍生产品的规模还应当有一个限制。这次雷曼兄弟的倒闭引起了一系列CDO产品的抛售和CDS的清算，由于市场透明度缺乏，雷曼兄弟破产涉及的CDS票面总额被预测为4000亿美元，市场陷入极大恐慌，但是统计结果只有720亿美元，在经过冲销掉重复交易后，最后易手的金额仅为52亿美元。如果市场预先知道这一数据，雷曼破产后的金融市场的历史将会被改写。
总起来看，这次香港迷你债券风波，雷曼兄弟的倒闭是导火索，由于迷你债券投资的CDO产品以及CDS市场透明度和流动性极度匮乏，随之引起了CDO和CDS市场的恐慌，市场价值被严重低估，因此投资者得到的清算价值严重缩水，受到了巨大的损失。
四、迷你债券风波带来的启示
(一)对于监管体系的启示
目前的监管体系大体可分为三类，第一种模式是以英国为代表的统一监管体系，由金融服务管理局(Financial Services Authority)行使监管权利；第二种模式是以澳大利亚为代表的双峰模型(Twin Peak Model)，其中一个监管机构负责监管金融机构的稳定性，另外一个监管机构负责对于投资者的保护；第三种模式是美国20世纪30年代大萧条之后建立起来的分业监管模式，按照机构进行划分。应当说香港也属于第三种模式，这种模式的弊端在这次危机当中表现得淋漓尽致。由于没有一个监管机构统一负责整个金融系统的系统性安全，才导致了CDO、CDS市场的无序和泛滥；由于没有一个机构统一负责对所有投资产品的投资者的保护，才会导致香港雷曼迷你债券风波的发生，金管局虽然也负责金融机构第一线(frontline)监管，但是保证金融机构的稳定性和对投资者的保护目标有时会产生潜在冲突，将两个目标放到一个监管机构确实很难保证两个目标的同时实现。美国财政部在危机当中提出一个方案(Paulso，Steel&Nason，2008)，在未来一段时间内逐步过渡到以监管目标划分的监管体系，三个监管机构分别负责监管整体金融体系的系统性风险(Macro-prudential Supervision)，金融机构稳定性的微观监管(Micro-prudential Supervision)以及业务执行情况和投资者保护的监管，这样不同的机构目标明确，出了问题的责任划分也很明确。中国目前的分业经营格局已经在逐步打破，银行出售理财产品时的不透明度比起香港的迷你债券有过之而不及，所幸的是我们的市场没有完全开放，外部风险没有传导进来，但是金融开放与金融创新是永恒的主题，理财产品的推出不能因为有风险就叫停。我们银行的理财产品在投资者保护方面还是存在监管真空，证监会没有权利到银行柜台进行相关产品销售的现场调查，这些产品的销售说明书更是非常的简略，银行有很大的操作空间。2007年曾经有一家银行的理财产品收益率只有百分之零点几，而这发生在2006-2007年的大牛市环境下，引起了很多投资者的不满，但由于销售说明书对投资产品的说明很少，最终也无法进行调查。我们没有那么复杂的金融创新，没有那么大规模的衍生工具柜台市场，因此也没有大规模的金融危机导致的流动性风险，但是即使我们的产品非常简单，其透明度与发达国家相比也差得很远。造成这种情况的原因一方面是投资者教育的问题，不透明的产品仍然有市场，因为金融体系不出问题时，它的收益还可以；另一方面也是由于我们没有一个专门的机构负责对投资者的保护。随着中国金融开放和金融创新的发展，吸取发达国家这次危机的教训，提前建立一个更有适应能力的监管体系，防范金融创新带来的负面影响，这是目前的任务。
(二)提高市场透明度和流动性加强信息披露
促成这些具有系统性风险的产品(例如CDO，CDS)二级公开市场的形成，并提高透明度，可以有效防止金融市场的跳跃式波动。例如可以规定CDO市场发行人或母公司有义务作为做市商提供CDO的买入卖出报价，在CDS市场建立中央交易对手机构减少交易对手风险(counterparty risk)，定期由专门机构对市场的总体交易情况进行公示，这些都是提高流动性和透明度的举措。中国的金融创新还没有达到国外发达国家的程度，相应的柜台金融产品的规模也还没有达到足以影响整个金融系统稳定的程度，我们券商业务的模式还是比较传统，但随着金融开放，未来一轮的金融创新未必不会席卷我们的券商和其他金融机构，如果我们不在监管方面做足准备，在其他国家都已经提高了监管水平的情况下，风险更容易流入我国的金融系统。我们需要对国内的这些场外产品的规模密切关注，只有这样，当这些产品飞速发展的时候我们才不会简单叫停，而是使用更合理的手段。
(三)制定法律加强对私募基金操作的监管
现在投资银行更像一个对冲基金在运作，作为交易对手它们直接参与一些金融创新产品的交易，这些交易的收入已经成为投资银行收入的主要部分，从这个意义上讲，对冲基金的监管也摆到了议事日程上。我们知道金融市场的投资技术是最难保护的一种专利，这也成为对冲基金多年来一直保持不透明运作的一个理由，但是目前对冲基金在某些市场上已经拥有主导地位，随着不同市场互相关联程度的加强，监管对冲基金成为防范系统性风险的重要一环。技术的发展让我们有可能设定监管机构读取对冲基金上报信息的权限仅限于总额水平，从而不会妨害投资技术的保护。中国目前私募基金的发展潜力不容忽视，而目前私募基金的运作处于一个灰色地带，亟待监管部门制定法律进行约束。考虑这次美国次贷危机的教训，我们可以在法律中规定私募基金的总规模在达到某一界限之前，有义务提交它的总体资产水平数据；超过这一总体界限，我们可以要求它们向特定监管机构报告投资组合的组成，以防范它们所带来的系统性风险。
(四)衍生工具的创造不能脱离实体经济
衍生工具的创造提高了金融市场的效率，给不同风险偏好的投资者提供了充足的投资机会；同时衍生工具的创造可以帮助金融机构规避风险；在美国衍生工具的创造在一定程度上提高了居民的福祉，拥有住房的居民成倍增加，同时房地产的繁荣带动了经济的发展。这一切的好处都终止于这次金融危机的冲击，危机促使我们重新思考衍生工具的定位问题，衍生工具的创造并不是越多越好，衍生工具的发展绝不能脱离实体经济的运行。举一个例子，CDS市场规模在2001年时只有9000多亿美元，截至2007年底达到62万亿美元，6年的时间翻了60多倍。许多CDS参考债券的规模已经超过了这一评级债券本身的规模，CDS不再是金融机构规避信用风险的工具，而成为各个金融巨头以及对冲基金豪赌的筹码，投机泛滥；而与此同时这一市场又没有监管，信息披露不充分。因此衍生产品市场的发展需要监管，既要保证风险规避和完备市场的功能不被磨灭，又要监督其发展不脱离实体经济的需要。
作者：曹凤岐
