兼并收购一定创造价值吗？这在大多数人认为肯定的答案，美国康奈尔大学金融学教授黄明却对此提出了挑战。他日前在上海国家会计学院EMBA课堂上再次提出这一问题，他认为多数的兼并收购并不能创造价值。而斯坦福大学的一项研究对美国3688个兼并收购案例进行了分析，佐证了这个事实。几乎在所有的兼并行为发生后，卖方的股价有大幅上扬，而买方的股价增量却发生了下挫。难道收购注定了卖方就是个赢家么？黄明认为，只有减少“卖方优势”，最大程度地实现“协同增值”，才是为兼并行为创造价值的最好办法。

踢走碍事的绊脚石

    如何进行最有价值的兼并行为？黄明认为，减少“卖方优势”，最大程度地实现“协同增值”，是实现这种“有效兼并”的最好办法。

* [ 企业并购及海外投资-清华大学高级研修班 ]

    “企业要熟悉自己的情况，同时要善于调动外部资源。”他说，对于快速发展的中国企业来说，保持兼并行为的“有效性”非常重要，否则就是社会资源的浪费。

    “不过很遗憾，很多国内企业在是否采纳投行或咨询公司的建议，以及如何采用方面还有待改善。”黄明表示，这些做法最终都是为了企业能够很好地采用“净值调查”，从而减少不利于创造价值的“卖方优势”。

    至于如何降低协同增值的难度，黄明在调查中发展，最容易实现的是降低成本的协同效应，大约有60%的并购实现了预期的成本协同效应。“横向的并购成本相对较低，成功率也更高。”

    虽然普利斯通在跨国并购上曾经付出了惨重的代价，但黄明认为日本企业依然有值得学习之处。“当然，韩国的企业也不容忽视。”

    “必须要有耐心创造长远的目标，这是日韩企业的优点。”他表示，在此基础上企业必须严格抓质量以及树立品牌。

    在他看来，虽然“增加收入的协同效应很难实现”，但企业可以依靠“创新”获取更高的利润，这也是经济发展对企业的硬性要求之一。

    “一定要学会利用国际化人才。”黄明重点强调，“利用国际化人才是进行跨文化合作基本要素。当然，这个国际化人才可以是已有的，也可以是外来的。”

    在快速发展的经济大环境中，企业并购是司空见惯的事，但如何保证每次兼并的“有效性”，是所有企业必须慎重考虑的问题。做好一切兼并的准备，使它能够创造更多的价值。黄明再次强调。

兼并一定创造价值？

    斯坦福大学的一项研究对美国3688个兼并收购案例进行了分析，几乎在所有的兼并行为发生后，买卖双方的股价增量仅比发生并购行为前有小幅的上升。但几乎所有的卖方都有较大的涨幅。而买方在采取收购行为后三年的平均回报比市场指数回报低5%。

    黄明在课堂上详细分析了普利斯通并购“火石”集团的案例。

    正式创立于1931年的日本普利斯通（bridgestone）轮胎公司，在上世纪80年代已经将品牌推向了国际市场，并在1983年成功收购了“火石工厂”，五年后再次斥资26亿美元击败了倍耐力将火石集团全部吞并。

    而当时吸引普利斯通的直接原因是，火石轮胎厂是汽车巨头福特的轮胎供应商。这场80年的并购案让日本企业界兴奋了一阵子：“日本打仗输给了美国，但在生意上，却成功买下了美国的企业。”

    几年后，这场并购带来的负面影响就显现出来了：实际上，普利斯通的技术早已超过火石公司，而火石公司的生产设备也和日本有一定的差距。这些因素造成的影响就是火石轮胎厂生产的轮胎频频出事。

    到2001年时，美国公路交通安全署调查了300多件对火石公司的投诉，大多是与轮胎有关的车祸，有203人在这些车祸中死亡。一受害者家人的律师说，早在6年前，该公司即已知道这几种型号的轮胎存在质量问题，但他们从未提醒消费者小心。这种轮胎在气候炎热地区行驶时，会在行进中发生轮胎外皮剥落和爆裂，导致严重事故。

    最终，普利斯通公司、“火石”轮胎厂和福特公司的高层人员同美国公路交通安全署举行会议后，决定收回那些轮胎。为此，火石公司先后在全球“召回”2000万个轮胎，一度要从普利斯通的日本公司空运轮胎救急。“加起来至少花掉10亿美元。”而这种局面显然不是普利斯通当年要进行并购时希望看到的。

    而这时，拥有将近100年合作关系的福特也表示了对“火石”的失望，甚至使它们断绝了这种长达百年的合作伙伴关系。

    早在上世纪70年代，“火石”公司也回收过一次轮胎，总共收回1450万只，公司差点因此而倒闭。
是什么阻碍了价值的产生？

    究竟是什么阻碍了价值的产生？黄明认为这是“卖方优势”和“实现协同增值难度大”两方面的因素。

    什么是卖方优势？“只有卖方才知道自己的财务状况。”黄明用浅显的语言解释，换言之，也就是卖方一定有足够的理由出售，这一理由和买方的理由通常并不一致。

    股市增量回报（宣布前后3天）股市增量回报（宣布前20天至收购完成）买方+卖方1.80%1.90%卖方16.00%23.80%买方-0.70%-3.80%他认为，TCL兼并阿尔卡特手机部门后亏损严重，就是个明显的例证。

    2005年4月18日，在香港上市的TCL通讯科技控股有限公司(以下简称TCL通讯)公布了2004财年出现2.235亿港元亏损的年度报告，其年报显示四季度净亏损为3.784亿港元，虽然前三季有1.549亿港元的盈利，但仍不足以弥补四季度的亏损。

    这一业绩与TCL和阿尔卡特之间的并购案有直接关系，2004年10月10日，TCL与阿尔卡特组建合资公司———TCL阿尔卡特移动电话有限公司(即TAMP)，资料显示，TAMP总部设在香港，其初始净资产约为1亿欧元，TCL通讯持有55%的股份，阿尔卡特持有45%的股份。

    在黄明看来，TCL要加速其海外扩张的国际化步伐，并成长为一家全球领先的移动终端制造商，最便捷的方式莫过于资本运作。

    阿尔卡特手机品牌在全球市场都具有相当的知名度，尤其是在欧美市场历史悠久，而合资公司拥有阿尔卡特手机品牌的支配权，这无疑是TCL手机“借船出海”、扬帆国际市场的法宝。同时，身为著名的通信设备商，阿尔卡特拥有全球各大电信运营商的庞大关系网络和良好的合作基础，这对于正急于加速国际化步伐的TCL移动来说，也是一笔难得的无形资产。

    而阿尔卡特要在中国“寻找合作伙伴”的最直接原因是，“连续四年的亏损使人们相信剥离这一不再赢利的手机部门才是阿尔卡特的唯一出路”。如何进行有效的剥离成为阿尔卡特必须考虑的重点。

    “显然，最终和TCL成立净资产1亿欧元的合资公司，总成本只有0.45亿欧元。这和直接裁掉手机部门要花掉2亿欧元相比，更经济。”若直接裁掉手机部门，阿尔卡特则要花掉2亿欧元来解决全球400名员工和200名合同工的劳动赔偿等福利问题。

    “在这种卖方优势下，对买方最有效的方法就是采用‘净值调查’。但TCL在这方面并没有采取任何手段。”黄明表示。他所说的净值调查在这个并购案中，应该是由TCL对阿尔卡特手机部门的运营、财务状况以及战略方向、现存哪些问题等方面进行全方位的调查。

    当TAMP爆出2004年2.235亿港元亏损的年度报告时，李东生也进行了检讨。“省小钱亏大本的教训”在这起并购案中表现得淋漓尽致。

    李东生坦承：4个月亏损4亿元，原因首先出在内部。当初并购汤姆逊彩电业务，由于涉及8000多海外员工和十多个国家的产业整合，TCL花费了1000多万欧元聘请专业咨询公司打理。并购后要发生的问题基本上都预料到了，因此没有突发严峻问题。

    而并购阿尔卡特手机业务时，当时TCL移动管理层看问题过于简单，认为该公司不到1000人，而且没有工厂，只有研发和营销体系，因此就自己设计了收购方案。省了几百万欧元咨询费，但经营中出现的问题却没有预料到，结果亏损超过了省下来的一点费用。“省了小成本却花了大价钱，这是TCL国际化的一个教训。”李东生称。

    “协同效应应该是2+2=5，但通常这个答案都在4~5之间，无法达到5。”黄明说。跨文化的差异是导致这一协同效应难以实现的重要原因。

    1999年德国的戴姆勒—奔驰和美国的克莱斯勒之合并名为资源整合，实为戴姆勒—奔驰对克莱斯勒的并购。而在组成新公司后，一次公开场合，在回答为何最初不向外界公布说是奔驰并购克莱斯勒时，原奔驰的负责人说，如果当时不说是平等的资源整合，克莱斯勒就不会卖给我们了。

    此话一说，新公司立刻遭到了克莱斯勒股民的严厉谴责。不久，原克莱斯勒留任的高层也有一部分主动辞职，给新成立的公司内部造成不小的内部管理难题。

    “增加收入的协同效应也很难实现。”黄明说，大约70%的并购未能实现预期的收入协同效应。