电力行业 暂处幽谷底 长啸高山岑

　　通过对数据的整理，我们发现三大特征：

　　1)盈利普遍性

　　从各上市公司06年年报具体数据看，在近60家电力上市公司中，90%以上的公司均获得盈利，其中，每股盈利水平较好的公司分别为：宝新能源、深能源A、申能股份、穗恒运A、国投电力、大唐发电、华能国际、长江电力、国电电力，每股收益分别为0.73、0.67、0.627、0.5861、0.52、0.505、0.48、0.46、0.442、0.411等10家。其中，长源电力、内蒙华电、华银电力、吉电股份、西昌电力EPS增速较明显。

　　从区间分布看，EPS盈利在0.2-0.4元、0-0.2元之间的分别为10家、18家，06年EPS同比增长50%以上、10-50%的分别10、12家，共占41家主要电力上市公司统计样本的53.6%，负增长的仅有3家，仅占7%左右，可见电力行业在06年由于煤电联动和装机容量增加普遍获得了较理想的业绩增长。

　　从06净利润同比增长速度来看，长源、宝新、蒙电、吉电、华银、西昌增速较高，均达100%以上。从ROE指标来看，穗恒运A、深能源A、漳泽电力、宝新能源、申能股份、长江电力、桂东电力、华能国际、国投电力、文山电力、大唐发电、建投能源、国电电力均达到10%以上。说明这类公司整体盈利能力较为强劲且扎实。

　　2)盈利主体稳定性

　　一季度每股收益进入前十名的有广州控股、国投电力、金山股份、申能股份、宝新能源、深能源A、大唐发电、穗恒运A、国电电力、华能国际，与06年相比，桂东电力退出、而金山股份进入，其余均未变化，仅位次略有调整，从以往年份看，我们看好的蓝筹品种一般均会位列EPS前十名，显现了强者恒强的一般规律。

　　3)盈利持续性

　　这种业绩普遍快速增长势头在07年一季度得以加速，行业平均盈利同比增长37.24%，较去年全年整体上升2.72%。一季度同比高于去年增速的有深能源、国投电力、国电电力、广州控股、金山股份、京能热电、乐山电力等，尤其是广控、金山、乐山，均超过100%以上，对于基数较大的一线蓝筹则有国投、国电在一季度表现优异，分别超过去年增速69.6%、50.1%(如图4)。

　　在下半年及未来两年中，这种趋势能否得以延续，是我们最为关注的问题。根据wind数据的业绩一致性预期数据可知(表4)，深能源、穗恒运、金山股份、宝新能源、广控、国投等继续保持较大步伐的业绩增长，其余公司则增长相对略弱或呈稳步递增态势。

　　三、电力板块机构持仓变动情况

　　从基金或机构重仓情况来看，首先，作为估值洼地的电力板块在2007年一季度比2006年四季度，更加受到基金关注。一季度基金增持最多的依次为：国电电力、长江电力、金山股份、宝新能源、国投电力、广州控股、粤电力、深能源等，说明基金对这些公司未来发展前景认同度较高。其中持股占流通股达到15%以上的有金山股份、国投电力、广州控股、天富热电、桂冠电力、长江电力、国电电力、深能源A，其中，粤电力、华能国际、金山股份、申能股份是一季度新增的基金重仓股。

我们发现一季度基金重仓股中，有两大规律，并且相信这两大方向仍会贯穿基金未来几年的配置选择过程中：

　　1)基金偏好配置一些具有资产注入或整体上市预期的电力蓝筹。如国电电力、国投电力、长江电力、深能源、粤电力、华能国际等。除了蓝筹本身业绩的持续稳定并且更易在电力改革中抢占先机之外，我们发现的一个有趣趋势或许能解释这一现象：即电力蓝筹之间“联姻现象”日益流行：国电集团+深能源、华能国际+粤电力、长江电力+湖北能源，说明强强联手、强者恒强的趋势在未来将愈来愈明显。

　　2)清洁环保、复合型能源类高增长型电力公司也是基金偏好配置的选择品种。

　　如长电、宝新、金山、桂冠、广控等。

　　四、电力行业未来趋势分析

　　1)对于水电，今年一季度华中地区、华南地区的水力发电受来水偏枯的影响较大。水电发电量为三年来最低点，共完成667.54亿千瓦时，同比增长6.3%，增速比去年降低9.4个百分点。但水电更主要的是观察二三季度丰水期的来水量变化，我们对此将密切跟踪；对于火电，一季度发电量同比增加了17%，增速比去年提高4.4个百分点。除了季节性正常的机组检修导致的电源临时停产之外，今年年初开始的关停小火电一定程度上使得电源供应下降。但是不能扭转利用小时数下滑趋势，而且火电行业可能会受到煤价上涨、煤电联动的政策缓行的不利影响，业绩增速短期内有所下降。我们预计增速趋势较缓，2007年三季度全社会用电量增长率保持在11-13%左右；接近周期性谷底5000小时。

　　2)煤电联动延后出台，上跳幅度小于上次水平。由于煤、电两个行业利润增长情况反差较大，电力紧张情况基本缓解，甚至出现部分地区电量富余，以及避免居民生活负担增加过快，第三次煤电联动会暂缓出台。根据目前对指数测算的结果显示，应该能达到联动的标准；但是，交易量占三成左右的市场煤价一直受季节因素、市场因素等波动较大，这对煤价指数的走势影响较大，同时今年1-4月份的煤炭合同价格和最终执行价格差别较大，所以去年5月1日实行第二次煤电联动，全国每度电上调平均2.5分钱。但是今年上调幅度也将小于上次水平。

　　3)电力缺口显著减少，电力供需形势较上年明显缓解。2007年全国发电量和全社会用电量的增长均为11%，全国大部分地区供需平衡，因电网“卡脖子”、电源临时停机、电煤供应和来水极度偏枯等导致区域性和时段性存在电力缺口，但拉闸限电的范围和程度明显减弱，个别地区和部分省市电网电量出现富余。预计07后半年，迎峰度夏期间全国尖峰负荷电力缺口在200-300万千瓦左右。

　　4)节能减排是工作重点和主线。十一五”规划纲要提出，到2010年我国万元GDP能耗降低20%左右、主要污染物排放减少10%，并将其列为重要的约束性指标。前不久召开的全国节能减排工作电视电话会议，又一次对当前节能减排工作做出全面细致的部署。加大结构调整力度，有效控制高耗能高污染行业过快增长，加快淘汰落后生产能力，国家发改委目前的工作重点之一就是对电力行业“上大压小”，引进新技术，改造旧设备，大力发展循环经济，全面推行清洁生产，政府对此将不折不扣地执行，确保实现。一季度全行业节能降耗效果明显。1-3月全国供电煤耗356克，同比下降了9克，3月份单月就下降了2克。这一下降幅度已经达到去年全年的水平。“上大压小”的执行力度在今年一季度非常到位，这是煤耗指标快速下降的主要原因。

　　综上，我们预计，若后半年不出台煤电联动政策的话，短期内电力行业的业绩增长将出现增速趋缓的局面，但长期看，利用小时数已达到周期性谷底，随着需求的激增未来一两年行业将会回暖。

　　五、估值与投资建议

　　我们认为，电力行业内虽然短期内面临煤炭涨价、利用小时数略有下降不利因素，但中长期来看仍然维持“推荐”的投资评级。因为后市支撑电力板块持续高增长的动力将主要源于三个方面：

　　一是未来整体上市、资产注入的外延式扩张使得电力蓝筹未来业绩支撑强劲。在资注的进程中，有实力雄厚的大集团背景的水、火点龙头公司将会强者恒强。因为不仅大集团装入资产通常质量优良、拖后上市公司盈利能力。而且在920、647等电力资产改革中抢占先机、上大压小运动中充分受益。

　　二是企业节能减排、管理效率提升、内部深度挖潜的内延式增长提供了更为长远而持久的增长模式。例如，长电、华能、宝新等积极发展多样化的复合型电源结构，宝新等风电、绿色煤电类项目非常配合到国家的节约型经济，将会越来越受到政策方面的支持。而长电“十一五”期间三峡电能消纳方案获得国家批准就是最好的佐证，一方面意味着长江电力未来电力销售强劲保障，同时也反映了国家对于水电行业作为清洁能源的政策支持。

　　三是整个行业估值的吸引力仍具相对优势。如果投资者可以选择B股、H股，那么我们认为粤电力B、中国电力、华能国际、大唐发电等是具有较高安全边际投资品种；但如果仅针对国内A股而言，电力板块估值目前虽然相对06年水平较高，但在国内仍处于相对其他行业估值偏低的板块。

　　此外，我们认为未来煤电联动政策虽然缓行、上调幅度逊色于以往水平，但是最终推行的概率还是较大。若上网电价上调幅度在0.01-0.015元，则电价每调整1分钱，可提升全年行业毛利率超过1个百分点，国投电力、国电电力、华能国际等行业内龙头公司的每股收益所受获益程度将会更大。

　　鉴于中长期来看，电力行业趋向回暖，并且具备相对其他行业的估值优势，因此，我们的投资策略是，重点关注两类上市公司：一是正如我们在《电力行业二季度策略报告》所指出的，可以适时地战略建仓具有明确资产整合预期并且未来注入资产质量较好的电力蓝筹，如：长江电力、华能国际、国投电力、国电电力、深能源、粤电力；二是有实际高成长或资产整合预期的"区域龙头"，如宝新能源、穗恒运、申能股份、桂冠电力、川投能源、文山电力、通宝能源、吉电股份。其中，尤其是估值相对偏低的水电类或复合型清洁能源类电力蓝筹尤其值得投资者关注。对于短线投资者需对买入、卖出时点的选择更为慎重。

（张霖 长城证券研究所）