中国上市公司治理评价研究报告

 

一、上市公司总体治理状况评价
　　本报告利用对中国上市公司治理状况的调查数据，运行中国公司治理指数模型，对２００２年中国上市公司总体治理状况进行了评价与分析。结果显示中国上市公司经过十余年的发展，监管部门以及上市公司在公司治理结构与治理机制的建设方面，取得了一定的成绩，但离规范的要求还有一段距离，提高公司治理质量任重而道远。同时对公司治理指数与公司绩效的关系的实证分析显示良好的公司治理将使公司在未来具有较高的财务安全性，良好的公司治理将有利于公司盈利能力的提高，良好的公司治理有利于上市公司股本扩张能力的提高。
　　１、中国上市公司总体治理状况
　　样本公司治理总指数呈现正态分布趋势，公司间治理指数差异较大。观察数据显示样本公司治理指数平均值为４９．６２，上市公司间公司治理状况差异较大。全部样本公司中达到７０－８０的只占２．１５％，在６０－７０之间的上市公司占８．５９％；在５０－６０间的占４２．７５％；指数为４０－５０以下的占４２．３２％指数为４０以下的占４．１９％。表明中国上市公司经过十余年的发展，监管部门以及上市公司在公司治理结构与治理机制的建设方面，取得了一定的成绩，但离规范的要求还有一段距离。
　　从公司治理的各个角度来看，①控股股东行为平均指数为５３．７０。全部样本公司中只有２家达到８０－９０，４４家达到７０－８０。表明在规范上市公司控股股东行为方面取得了一定的成绩，但仍需进一步完善；②董事会治理的平均指数为４３．４，在各治理要素中最低，且上市公司间差异很大。董事会治理指数在７０－８０间的只有７家，占０．７５％，有７３．５８％的上市公司董事会治理指数在５０以下。数据表明中国上市公司在董事会的建设方面取得了一定的成绩，但董事会的决策制衡作用尚未很好发挥，仍需进一步强化；③监事会平均治理指数为４８．６４，上市公司间差异较大。监事会治理指数低于５０的占５６．８２％。上市公司监事会的作用尚未充分发挥；④上市公司经理层的任免、激励以及执行保证程度的平均评价值为４７．４４。上市公司经理层的制度建设，取得了一定的成绩，但仍需进一步完善；⑤样本公司信息披露平均指数为５８．４４，在决定公司治理质量的五个维度中的指数最高。表明监管部门的监管与外部市场的制约使上市公司更加注重信息披露的制度建设，并取得了较好的成绩。
　　２、中国上市公司行业治理状况
　　样本数据显示２００２年中国上市公司行业间治理状况呈现不同的特征，且行业治理状况与地区经济发展水平具有一定的关联度。根据分析结果将五大行业的治理特征概括为：治理状况偏好型、偏差型、稳定型、波动较大型四类。公用事业类为偏好型，６３家样本公司的平均治理指数为５０．１１，在五大行业中为最高，较全部样本公司治理指数平均值高１．１５个百分点；工业类为治理状况偏差型。工业类６２９家样本公司的平均治理指数为４８．７１，低于全国平均水平０．２５个百分点；服务业为稳定型。服务业上市公司治理状况在按治理指数的分组的比重样本偏差为２．２５％，比重最高一组与最低一组相差６．２１％；综合类为波动较大型。综合类上市公司第一组的比重达到２０．４５％而比重最低组２、３、５组的比重只有６．８２％，相差１３．６３％。
　　对行业治理状况与地区经济的发展水平显示，公用事业、工业以及农业类上市公司的治理状况与地区分布具有显著相关性，工业、公用事业以及农业三类上市治理指数东部沿海地区高于中部地区，中部地区高于西部地区，其中工业尤为显著。这一现象表明，公司治理的状况与地区的经济发展水平具有一定的相关性。经济发展水平较高的东部地区注重公司治理机构与治理机制的建设，并取得了一定的效果。
　　３、上市公司治理状况与企业绩效的实证分析
　　本报告认为衡量公司治理的效果，不应仅局限于传统的企业绩效指标，还应系统考虑其在对增加上市公司市场价值、增强上市公司股本扩张能力以及有效
　　防范上市公司经营风险，提高财务安全性等方面的贡献。本报告将从上市公司的市场价值、盈利能力、成长性、股本扩张能力以及未来财务安全性等五个方面系统考虑公司治理的绩效。
　　为了准确反映公司治理指数与企业绩效的关系，我们将全部上市公司依据治理指数的高低分组。全部样本公司按ＣＣＧＩＮＫ 平均数分为５组，以ＣＣＧＩＮＫ ６０分以上一组为标准，比较其与各组绩效指标的差异，结果显示公司治理状况的好坏与上市公司绩效有着密切的关系。样本数据显示中国上市公司中公司治理指数最高的前１／４组公司的治理治理指数平均值为５５．０３而后１／４组上市公司治理指数为４２．８９，相差１２．１４个百分点。相应地绩效差异十分明显。公司治理指数前１／４组上市公司的净资产收益率为后１／４组的４．７９倍，主营业务利润率为１．２７倍，每股收益为５．４３倍，每股净资产为１．１４倍。
　　对上市公司指数与公司绩效的回归结果显示，上司公司未来的财务安全性与ＣＣＧＩＮＫ呈现正相关，表明良好的公司治理结构与完善的治理机制，有利于规避财务风险，提高财务的安全性；上市公司每股收益与ＣＣＧＩＮＫ呈现出正相关关系；主营业务利润率与ＣＣＧＩＮＫ也呈现正的相关性。表明良好的公司会治理结构与治理机制，有利于公司盈利能力的提高；公司治理指数与公司成长性以及公司股本扩张能力的回归结果显示样本公司治理的质量与公司成长能力未呈现出显著的相关性，表明目前我国上市公司治理的状况未能增强上市公司的成长能力；公司治理指数与每股净资产呈现显著的正相关性，表明在中国治理质量好的上市公司倾向于股权融资，同时也从另外一个角度说明由于上市公司拥有高质量的治理结构与治理机制，因而容易从资本市场上采用股权融资的方式筹集资金；公司治理指数与公司的市场价值等呈现不显著正相关，我们认为这与我国资本市场尚处于发展阶段，资本市场的市场化程度不高有关；第一大股东持股比例与每股市价表现出了负相关关系，但关系不显著。从某种程度上说明一股独大对我国上市公司的市价具有负面的影响。反映公司控制权市场竞争程度的指标第二大股东至第五大股东持股比例之和与托宾Ｑ值的不显著的正相关性，一定程度上表明，公司控制权竞争有利于公司价值的提高。公司控制权市场竞争越激烈，越有利于提高公司价值。

二、上市公司控股股东行为评价
　　１、公司股东行为的治理状况
　　（一）控股股东行为的总体状况
　　由于经济转型过程中体制因素的影响，使得我国上市公司与其控股股东之间存在着种种的关联，控股股东对上市公司的行为往往超越了上市公司的法人边界。如：控股股东通过“隧道行为”转移上市公司的资源。
　　控股股东行为指数基本上符合正态分布，平均值５３．７，统计结果表明我国上市公司控股股东行为具有较强的负外部性。
　　（二）关联交易状况
　　关联交易指数平均值为５３．７４，中值为５４．０１，关联交易指数整体水平是偏低的。在被测样本中，控股股东与上市公司存在同业竞争的占５８．０２％；有６８．１６％的企业存在关联交易；通过关联交易实现的利润占当年利润总额５０％以上的公司占６１．３％；有２３．４８％的公司存在控股股东违规占用上市公司资金；有４０．３７％的公司为控股股东及关联方提供担保，而这部分提供担保的样本中，有２０％的公司的董事长、总经理和个别董事就有权通过担保决议。关联交易指数状况表明，我国上市公司控股股东在企业运营层面，存在着较强的“滥用关联交易”的倾向。一方面出于“保壳”的动机而进行盈余管理、另一方面通过“隧道行为”获取自身收益。
　　（三）上市公司的独立性状况
　　上市公司的独立性有所提高，指数平均值为７８．０２。在上市公司独立性方面的指标状况，可以看出多数的上市公司在资产、财务等方面能够保持独立，在被测样本中，财务部门具有独立性，不接受控股股东的财务会计部门的领导和业务指导的占７１．８３％，独立拥有生产经营场所的土地使用权无需向控股股东租用占７９．６６％。但是，我们在评价中发现，在人员、业务方面上市公司与控股股东仍存在较多的关联，如：上市公司董事长不在控股股东处兼职的仅占４１．４６％、能够独立完成原材料采购或产品销售的占３８．６４％，表明控股股东与上市公司之间的关联走向更加隐蔽。
　　（四）股东大会状况
　　股东大会的指数相对较高（平均值为６３．９１），但在被测样本中，近三年股东大会平均参会代表所代表的股份占总股份的比例，超过７０％的仅占３．７８％；低于４０％的多达５１．２４％。这一指标表明中国上市公司股东大会的参与性很低，在召开程序、代表资格等方面，还存在着诸多对中小股东不利的地方，为控股股东控制重大决策、封锁信息创造了条件。
　　（五）中小股东权益保护状况
　　中小股东权益保护平均值仅为７．１９，在被测样本中，股东大会在选举董事、监事时采用累积投票制的仅占１１．３６％；在召开股东大会时，发生过征集投票权的仅占０．８４％；发生过单独或合并持有公司有表决权股份总数１０％以上的股东请求召开临时股东大会的仅占２．１５％；在年度股东大会上，单独或合并持有公司表决权股份总数５％以上的股东或监事会提出过临时提案的仅占１８．３４％。在我国上市公司中还没有形成对控股股东行为有效的约束机制，保护中小股东的制度还未得到很好的实施，没有形成有效的中小股东参与的氛围，保护中小股东制度体系的建设尚处在起步阶段。
　　２、不同性质控股股东行为指数的比较分析
　　从整体指标来看，在国有性质控股股东中，最低是“政府或国有资产管理部门类”（平均值４４．０２）。由政府直接控制上市公司时，对中小股东产生会形成更大的负外部性，这种负外部性主要来自上市公司独立性方面，“政府或国有资产管理部门类”明显低于其他类。导致“政府或国有资产管理部门类”指数偏低的主要原因在于，直接由政府或国有资产管理部门控制的上市公司中，人员、财务的独立性很差。可见，“政府或国有资产管理部门”类的控股股东更偏好与直接干预上市公司的人事与财务。而业务的不独立已经成为上市公司的普遍现象（平均值只有２３％）。
　　

三、上市公司董事会治理评价
　　１、董事会治理整体状况分析
　　董事会治理指数基本呈现正态分布趋势，从实际分析结果看，样本公司董事会指数最高值为７４．５１，最低值为１．５６，平均值为４３．４０，样本公司董事会治理整体状况相对较差。
　　我国上市公司董事会治理指数整体偏低，公司间差异较小，但各子因素间的差异较大，这说明我国的上市公司并未能从整体上建立起有效的董事会治理机制。不同公司只是在董事会的某些方面做得较好（尤其是证监部门有强制性要求的方面），而在监管政策尚未涉足的、属于上市公司主动性提升董事会治理质量方面却亟待完善。
　　２、董事会治理子因素状况分析
　　从董事会评价指数子因素层评价指数分布中可以看出，总体上来说董事会运行状态与独立董事制度状况偏好，这说明在监管部门连续出台相关政策法规规范的方面，董事会治理效果较为明显；在董事会运行状态子因素中，董事会人数和外部董事指数良好，平均值分别达到９９．６８和６１．００；而董事会成员来源与董事人选指数则较低，平均值分别为３５．７５与２２．４３。这说明在董事会治理方面，各上市公司基本上都符合有关法律法规的要求，但在运作机制方面仍亟待改善。董事权利与义务指数最差，子因素董事长对外投资决策指数平均值仅为１６．５４，董事会未能有效地参与决策。这说明我国上市公司在董事会治理方面虽然依法建立了相应的治理机构，但未能形成有效的治理机制。公司董事长仍然包揽一切，董事会在公司决策中远没有起到应有的作用。

四、监事会治理评价
　　１、监事会治理的总体分析
　　从总体上看，样本公司监事会，平均治理指数为４８．６４ 公司之间差别较大，上市公司监事会治理质量最好的上市公司治理指数为７７．７最差的为１１．９８。总体来讲，监事会治理指数呈现正态分布，但监事能力保证性和监事会运行的有效性两个指标却呈现出不规则的分布。并且各企业监事会运行有效性指标值大多低于监事能力保证性，这说明中国上市公司监事会尽管在功能设置上日益完善，但在具体运行机制方面，目前仍存在诸多问题。
　　２、监事会治理的行业分析
　　不同行业的监事会治理治理状况存在一定差异，公用事业类的监事会治理指数为５３．０４，工业类上市公司监事会治理治理指数为４６．８５，农业类监事会的治理指数为４６．２９综合类上市公司监事会的治理指数为４８．２２，服务业监事会的治理指数为４７．６。公用事业类上市公司监事会治理质量高于其它行业。这是因为公用事业类上市公司，从事的大都为有关国计民生的产业，如电力、能源等，因此政府具有强烈的参与意识，政府在监事会建设过程中发挥了重要的作用。

五、上市公司经理层治理评价
　　１、经理层治理评价指数的总体状况
　　样本公司经理层治理评价指数呈现正态分布趋势，样本公司经理层治理指数最高值为７７．７４，最低值为１１．９８，平均值为４７．４４。从经理层评价的次级指标来看，样本公司经理层任免制度指数平均值为６３．０７，经理层激励与约束机制指数平均值最低，平均值仅为３３．０２，经理层执行保障指数平均值为６１．７７。由此可见，虽然我国上市公司在经理层治理方面已经取得了较大进展，但总体治理状况仍较低，特别是在激励与约束机制方面。
　　２、经理层治理指数的行业比较分析
　　从经理层治理的行业状况来看，房地产业是经理层平均治理状况最好的产业，指数得分为５０．４６，其在任免制度、执行保障和激励约束机制三个次级指标上均得分较高，位居三甲。综合类行业公司的综合得分（５０．４２）位于第二位，但在下一级指标中，只有在任免制度方面的得分仍然列入前三名，其它两个方面，则相对较差。这说明在综合类行业中，虽然总体水平相对较好，但经理层治理制度建设方面没有得到均衡发展，要进一步建设和完善经理执行保障、激励约束制度。而综合排名列第三位的农、林、牧、渔业，其所有次级指标排名中，均排在三甲之外，说明虽然经理层治理的各项制度建设中没有很突出的，但由于注重制度的全面建设，因而总体治理水平较好。综合指数排名居于中等水平的信息技术业，其在任免制度方面建设的比较出色，在该方面的得分为所有行业得分中的最高值。
　　３、经理层治理指数的第一大股东性质比较分析
　　通过分析我们得出，第一大股东为民营企业、集体企业和外资公司的经理治理总指数的得分位居前列，分别为４９．７３、４９．３８和４９．０５，而这三类股东的产权较为明晰已经是公认的事实，说明产权明晰有利于提高经理层治理的水平，提高对经理层激励约束的效果；经理层总指数得分较差的股东为非银行金融机构、大专院校、科研机构及其他事业单位和政府、国有资产管理或其他政府部门，得分为４４．５０、４７．１３和４７．５１，说明公司的第一大股东为这三类时，由于它们所追求目标的多元化，容易与上市公司经营目标的发生偏离，制约了经理层治理水平的提高。
　　４、经理层治理评价指数与企业绩效的相关分析结果
　　通过经理层治理评价指数与企业绩效的相关性实证研究发现，经理层治理评价指数与每股收益和每股净资产有显著的正相关关系，经理层治理评价指数得分平均提高１０，公司的每股收益就会平均增加０．０２７８元，每股净资产平均增加０．１０４４元。
　　从经理层治理评价的次级指标来看，任免制度建设状况得分与每股收益高度显著正相关，显著性水平为５％，回归系数为０．４０９，反映了上市公司任免制度建设对公司的业绩有着非常重要的影响。

六、上市公司信息披露评价研究
　　１、信息披露具体项目分析
　　信息披露具体项目分析包括：审计意见类型、近三年会计政策变更、近三年会计师事务所变更、会计师事务所提供非审计业务情况分析、监事会在信息披露中的作用、委托理财信息披露等。
　　（一）审计意见类型
　　样本公司中有１６５家企业未说明审计意见类型；有６３．３７％（５９０家）的公司近三年来年度财务报告没有被出具非标准无保留意见；有１７６家上市公司（１８．９１％）近三年来年度财务报告曾被出具非标准无保留意见。
　　（二）近三年会计政策变更
　　有６９１家（占７４．２２％）样本公司近三年来有会计政策或会计估计变更，未作回答的有２１．４８％，这将可能影响到上市公司信息披露的真实性，造成投资者理解的困难甚至误解，降低了会计信息的连续性、可比性和可用性，甚至导致一定程度的混乱。
　　（三）近三年会计师事务所变更
　　样本公司中有２６０家样本上市公司（２７．９３％）近三年更换了会计师事务所，同时有１１．９２％的上市公司对此问题未作回答。被更换的会计师事务所提出异议或作过申诉的占２．３１％，未予回答的占６．５４％。
　　（四）会计师事务所提供非审计业务情况
　　除了１８７家未作回答之外，近三年为上市公司提供财务报告审计服务的会计师事务所有５１．５６％（４８０家）为公司提供其他业务，这将很可能对会计师事务所的独立性造成不良影响，例如降低审计的独立性。
　　（五）监事会在信息披露中的作用
　　样本公司监事会发挥作用的程度有限，仅有５家上市公司的监事会曾发现并纠正公司财务报告不实之处，占总体样本的０．５４％。
　　（六）股东大会、董事会、监事会决议披露情况
　　除５６家未作回答之外，９３．７７％（８７３家）上市公司及时充分披露股东大会的会议决议；除６６家未作回答之外，９２．０５％（８５７家）上市公司及时充分披露了董事会的会议决议。上市公司应按规定准确、及时地披露注册会计师的审计意见。样本上市公司定期报告披露基本上是及时的，推迟披露的情况为７．９５％，总共７４家。８７６家（占总体样本的９４．０９％）上市公司都充分披露了监事会会议的决议。
　　（七）关于委托理财信息披露
　　在回答问题的２６７家所选样本上市公司中有１６３家（６１．０５％）达到了这一要求，而有１０４家（３８．９５％）样本公司不符合规定。因此可以说，所选样本上市公司在委托理财上的财务透明性有待加强，为此，必须规范上市公司重要信息的披露，以减少信息不对称性。
　　２、信息披露评价值与股东会、董事会、监事会、经理层治理指数相关性分析
　　第一，信息披露与股东会治理效率有一定的相关性。这在一定程度上说明我国上市公司股东会功能有所发挥，特别是一股独大，控股股东行为直接影响到信息披露质量。也反映出信息披露质量在较大程度上取决于治理结构之外的因素。
　　第二，上市公司董事会治理对信息披露质量的影响不大，其中原因可能在于董事会功能弱化或者信息披露质量主要来自于高层经理的影响。
　　第三，公司经理层治理对信息披露质量产生积极影响。经理层行为直接影响到信息披露质量。

七、政策建议
　　针对转轨经济时期中国公司治理的特征和一般规律，提出改善上市公司治理质量的政策性建议。
　　（一）优化制度环境，限制控股股东滥用“关联交易”，损害中小股东利益的行为。优化制度环境，即完善的法律法规体系是改善控股股东行为的必备前提，如以立法的形式强制实行累计投票制度等项制度，以形成有效的中小股东权益保护机制。对上市公司要进一步加强监管，以使内部关联交易和“隧道行为”的预期风险足够大，这样才能使公司行为向“最优公司治理结构行为”收敛。
　　（二）发挥独立董事主动参与的积极性、加大董事激励力度、加速董事市场的建设，以强化董事会的战略决策功能。一是强化董事会的战略决策功能，尤其是董事会参与战略决策的功能应该发挥重要的作用；二是充分发挥独立董事主动参与治理的积极性，今后进一步改进和完善独立董事的提名、选聘机制，如限制或取消控股股东的提名权；三是加大董事激励力度，选择合适的董事激励方式；
　　四是强化董事会的文化建设；五是加速董事市场的建设，构建健康有序的董事市场运行机制。
　　（三）从制度建设与结构设计两方面确保监事会监督职能的实施，解决其虚置问题。为充分发挥监事会的监督作用，最重要的就是以优化股权结构为契机，在监事会成员的选聘、激励、党政兼职以及监事会的结构、会议召开的有效性等方面加以完善；在监事会的结构方面，通过必要的法律法规等制度安排，确定适当的规模、内外部监事比例，适时引入独立监事。
　　（四）弱化对经理层的行政治理，适度提高经理层的薪酬水平，并实现动态激励、长期激励与显性激励。首先，要实际取消经理层的行政职务；其次，适度提高经理层的报酬水平，实现企业与经理人员的双赢；再次，科学设计经理人员的薪酬结构，要体现出薪酬水平与企业绩效及企业价值的动态性关系，适度提高经理人员的股权激励，以形成长期经营行为；最后，我国目前对经理层的激励大多是隐性的，这种非制度性激励的风险越来越大，因此我们应努力把这些隐性激励显性化、制度化。
　　（五）完善治理结构，加大信息披露监管力度，提高审计独立性
　　当前提高信息披露的关键是对经理层的治理。为了提高信息透明度，维护利益相关者权益，应更多地关注经理层行为对信息披露的影响，特别是要关注上市公司会计政策变更，关注会计师事务所变更等。
　　（六）打造企业长期竞争优势的关键是构建完善的治理结构与治理机制
　　打造企业长期竞争优势的关键是构建完善的治理结构与治理机制。应从强化公司治理入手，利用各种可行的公司治理方案，降低企业的非理性行为。
　　（七）提高财务安全性的关键是要完善公司治理结构与治理机制
　　公司治理状况与财务安全性呈现正相关的实证结果表明降低公司财务风险，提高财务安全性的关键是要靠科学的决策与监督制衡机制实现。科学的决策机制的实施有利于降低因决策失误而带来的财务风险，而监督制衡机制的完善又是减少实施过程中有可能影响财务安全性的各种因素。同时提高公司治理与管理的匹配性，也是降低财务风险的重要途径。（由于篇幅所限，本报告有删节，全文见ｈｔｔｐ／／ｗｗｗ．ｃｇ．ｏｒｇ．ｃｎ）
　　

声 明
　　本项研究是在国家自然科学基金（７０２７２０２６）、社科基金（０２ＢＪＹ１２７）、高等学校优秀青年教师教学科研奖励基金、教育部“２１１”工程、教育部“９８５”项目等资助下，开展的学术研究，无任何商业目的，不存在引导投资的目的或意图，投资者依据此评价结果进行投资或入市产生的风险自负。

 

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地点：中国.上海      时间：2007年7月21日-23日