汽车行业：维持强于大市建议关注5只龙头股 @清华研修班课程网

投资要点..中国汽车市场发展前景广阔，有望持续10年以上的快速增长。随着中国经济快速稳定发展和收入水平的提高，汽车普及率将在未来15年逐步提高到与发达国家可比水平，保守预计2020年国内私家乘用车的保有量将增长7倍达到1.2亿辆。

　　国际竞争力提升驱动自主品牌快速发展。与发达国家的技术水平差距不断缩小，中国汽车产业的国际竞争力不断提升，自主品牌汽车的崛起正在改变中国市场的竞争格局，未来5-10年将深刻改变国际汽车市场，中国自主品牌汽车有望超越韩国成为与日、欧、美竞争的第四极。

　　自主品牌市场地位快速增长和优势企业市场地位相对稳固。汽车公司之间的竞争已经从产能转向研发、零部件供应、制造、销售和品牌的综合竞争，价值链控制能力成为竞争力的核心。

　　发展趋势良好、价值发现功能初现的证券市场与技术和资金密集的汽车行业之间存在良好的结合机会。近两年上汽集团、东风集团、潍柴动力、海马集团等通过不同渠道实现上市，未来一汽集团、南方汽车、重汽集团、广汽集团等有资本运作计划。

　　从PEG角度来看，中国汽车公司存在估值优势。国际汽车公司相对估值较低的原因主要在于全球汽车行业已经成为周期性行业，业绩增速已经相当缓慢。我们认为，未来六个月目标价已经可以将估值基准转移到2008年的盈利，对于市场地位有望继续提升、业绩增长确定性好的公司可以按照08年的25-30倍PE估值。

从中国汽车产品进出口的表现可以看出行业国际竞争力的显著提升。1991年至2006年期间进口年平均增速18%，而出口平均增速则达到42%，整车出口增速则超过50%。2005年起整车出口量和汽车产品出口金额都超越进口，中国汽车行业呈现净出口态势。2006年汽车行业贸易顺差快速扩大，中国汽车行业国际竞争力显著提升。

　　出口快速增长背后存在两股推动力量。跨国公司在竞争压力下不断扩大在中国投资和采购量，“到中国去”已经成为全球汽车产业一股新的潮流。劳动力成本优势和产业技术进步积累已经使得中国整车出口成为新的增长点，而自主品牌则是整车出口的绝对主力。中国汽车制造的国际竞争力将步纺织和家电等行业的后尘，汽车产品的“中国制造”将改变未来国际市场的格局。

　　中国本土公司相对于跨国公司在中国的独资或合资公司能够具备更强的市场竞争力成为关键的问题。我们认为，尽管当前中国本土公司在汽车技术和市场影响力方面仍显著低于跨国公司，过去二十余年以市场换技术的行业发展战略，几乎所有跨国汽车公司都通过设立合资公司或直接进口等方式进入中国，并占据了中国乘用车市场和利润的主流。但是中国本土的汽车业，或者说国内上市的汽车公司仍然具备市场竞争力和长期发展前景。

　　大国市场优势是中国汽车业发展的基础。随着中国汽车国内需求的扩大，中国汽车产业已经形成了相对完善的研发、制造、营销和售后体系，零部件配套能力已经非常强，汽车整车和零部件出口已经成为行业增长的重要驱动力。中国汽车产业与国际汽车集团相比，技术水平和资金实力上的差距已经显著缩小。

　　本土公司可以通过对本土市场的深入理解，通过生产经营方式和产品选择方面的革新创造出竞争优势。我们曾经在年初的《中国汽车业：本土汽车公司竞争力》的专题报告中专门论述过由于中国要素禀赋结构与发达国家不同带来的本土竞争力。

　　自主品牌发展成为改变轿车行业市场格局的根本性因素中国汽车行业已经在商用车领域站稳脚跟，奇瑞、吉利等公司已经在自主品牌乘用车领域创出一片天地，海马、比亚迪、长城、华晨等公司发展势头非常好，上汽和南汽通过购买技术从高端切入市场，江淮、东风等公司也在稳步推进自主轿车计划。

　　从市场销售格局来看，财富效应的释放推动汽车市场特别是乘用车市场的繁荣，综合新车和二手车市场，06年增速超过30%，由于低端经济型轿车受到二手车竞争的影响，新车中增速迅猛的主要是15万元以上的高档车和8－10万元档次的轿车。从排量结构来看，1－1.6升已经占到销量总额的一半以上，1升以下的经济型轿车增速趋缓。8-10万元A级车的热销背后是自主品牌力量的崛起，而合资公司提升市场地位和盈利能力则需要不断投产和改进中高档轿车。

　　实际上当前轿车行业市场集中度的相对下降背后主要驱动因素就是自主品牌的崛起。奇瑞已经进入第一集团，而吉利、海马、比亚迪、华晨等增速远超行业平均水平。市场竞争的结果导致原来处于第二集团的北京现代、神龙等厂家市场地位不断下降。

　　过去我们探讨日韩汽车产业的崛起过程中更多的在讨论政府政策等因素的影响，实际上后发国家之所以具备优势，我们认为根本上还是产业发展的规律和本国要素禀赋的结合方面本土公司具备更强的洞察力和把握能力。

　　中国已经在纺织、家电等领域建立了国际竞争力，也涌现了一批初具规模的本土公司。在机械制造领域，中集集团、振华港机的崛起已经表明中国制造的实力，在造船、工程机械等领域中国产业和主流公司的国际竞争力也正在显著增强。

　　在商用车领域和通用汽车零部件领域，中国公司的国际竞争力也在显著增强，未来我们也有望在乘用车领域展示实力。我们相信，中国本土汽车公司的崛起是一个正在发生的事实，也将在未来五到十年显著改变全球汽车行业的秩序。未来在中国汽车市场竞争中的主要胜出者将不是那些资金、技术实力最强的企业，而是能够适应中国市场（包括产品市场和要素市场），能够充分利用中国的比较优势，优化产品选择和质量控制，改造研发和制造流程，彻底转变管理方式的公司。

　　过去几年，自主品牌已经在中低端轿车领域占据主导地位，中国汽车行业正在经历从投资和资源驱动阶段向技术创新驱动阶段升级的战略价值转折关键期和机遇期，消费需求取向和政策导向也趋向自主品牌的发展。经过20多年的合资加上国内市场的考验，中国企业（无论是合资企业还是内资企业）在制造领域的差距已经越来越小。

　　中国公司在发动机等核心零部件的自主制造提升产业链竞争力，奇瑞、海马、华晨、吉利、长城等纷纷自主制造较高质量的发动机，国内自主的发动机排量已经从当年的0.8-1.3升为主流逐渐上移到1.6-2.0升，部分超过2.0升的发动机也进入批量投产阶段，反映了自主品牌将在未来两三年里迅速向高端延伸。我们对未来自主品牌不断延伸产业链，逐步向较高档次拓展，不断扩大国内市场份额并对全球的中低端轿车市场形成冲击抱有信心。

　　深圳、广州、上海等地区的R值已经低于3，而北京则在5左右的时候就实现汽车大规模进入家庭。随着轿车价格下降和人均收入的提高，R值将快速降低，越来越多的家庭具备购车能力。根据中国宏观经济的预测和分析，在2009年左右轿车大量进入家庭（中等收入家庭具备购车能力）。

　　从区域来看，由于中国存在显著的地区间经济发展水平和人均收入水平的差距，轿车消费将逐步从北京、上海等发达地区向中等发达和欠发达地区梯次推进。当前沿海较发达地区的乘用车千人保有量与北京比仍然很低，但这些省份人均GDP已达到或超过2000美元，将进入汽车快速发展时期。这些省份总人口接近3亿人口，远远高于北京，其快速发展期应该长于一类地区。

　　宏观经济环境稳定向好，以改善出行条件为重要内容的消费结构升级将持续到2020年。全国高速公路网的形成，新农村建设改善农村道路状况，物流业的蓬勃发展，为汽车产业发展提供条件。2006年城镇居民家庭轿车普及率仅为3%，仍处于起步阶段。中国当前的汽车保有率远低于国际平均水平，也远低于发达国家在相同发展阶段时期的水平。

　　2006年末中国私家乘用车保有量为1500万辆，保守预计到2020年将增长到1.2亿辆。国内市场的快速增长和出口的拓展，估计到2015年左右，中国汽车产销量有望达到1800万辆以上，而自主品牌的市场占有率有望超过一半。

　　商用车优势公司业绩稳定快速增长自主品牌商用车在中低端商用车市场形成了较强的优势经历国内市场的激烈竞争，国内主流商用车公司大多拥有较强的自主研发能力和显著的低成本优势，中国自主品牌的商用车在技术性能与国际相差不是很大的情况下，在价格上拥有较大的优势，性价比要远高于国外品牌。在中重型载货车、大中型客车、轻型卡车等领域优势非常明显。

　　从过去十几年的发展可以看出，商用车特别是大中型客车和载货车市场上，国内公司的市场占有率不断提高，已占据90％以上的市场份额，合资公司和进口车仅在部分中高档的细分市场上存在竞争力。

　　出口成为中国商用车重要增长点总体上看，由于中国工业化进程显著快于城市化，商用车的发展成熟度要高于乘用车，未来国内市场发展空间不及乘用车广阔。反映在行业增速上则低于以轿车为首的乘用车。伴随着中国的经济发展和工业化、城市化进程演进，商用车国内市场增长总体趋势与GDP增长水平接近是可以预期的。

　　商用车出口成为产业成长的重要动力：尽管在部分高端产品的制造领域还存在差距，但是中国制造的商用车、工程机械等产品在基本性能上已经达到或接近跨国公司生产的产品。中国装备满足全球中低端市场的趋势已经基本确立，立足于庞大的国内市场，中国的轻型货车、大中型客车、中重型货车等产品价格远低于发达国家产品。随着技术水平的提升和车型开发制造质量的提高，出口显著增长，在满足全球发展中国家需求方面存在明显的性价比优势。

　　宇通客车、金龙汽车、中国重汽等公司的出口已经逐渐占到公司产销量的10％以上，正在成为未来公司发展和投资价值评估的关键因素之一。根据各公司的出口规划和产品海外营销的拓展，我们认为，在3－4的时间里，国际市场销量有可能占到相关公司销量的30％左右。

　　商用车市场结构性的变迁导致部分产品快速增长从消费者层面来看，商用车与以轿车为主的乘用车行业存在非常大的不同，由于客户对产品性能的理解和对性价比的认识更加透彻，属于专家型消费。

　　反映在市场上，品牌忠诚度相对更高，导致市场结构相对稳定。从主要商用车细分市场可以看出，产品竞争力更强的公司市场份额迅速扩大从而获得行业的领先地位，相应的盈利能力也更强，总体上集中度存在提高趋势，处于市场优势地位的龙头公司市场地位不断加强，可以得到长期的稳定回报。

　　高端重卡市场成为市场表现亮点。重卡国内需求的主要驱动因素在于运力和运量之间的矛盾，预计经济增长拉动国内运量需求每年增长约10%，出口需求快速增长，推动需求每年增长3-5%。动力段升级和结构向高端演进是行业必然趋势，市场结构变迁导致中型（载重4-8吨）和重型低端（载重8-15吨）增速低于行业，总量持平或略有增长。未来三年，重型高端销量有望从2006年的15万辆增长至30万辆，重型高端增速维持在25%左右。26吨～32吨产品和高端牵引车高速增长反映了行业发展的趋势，产品结构处于高端或向高端延伸能力强的厂家市场地位将不断增强，能够提供相关核心零部件的公司将从中显著受益。我们预期中国重汽和陕西重汽在整车领域的地位将不断巩固提高，而中国重汽、陕西重汽、法士特、潍柴等相关核心零部件的收益水平也可乐观看待，重卡和工程车销量的快速增长也将推动福田汽车业绩显著改善。

　　从月度汽车行业利润率水平可以看出，汽车行业利润率当前维持在5％左右的水平，比2004年下半年3％左右的水平有显著好转，接近2005年全年的利润水平。我们预期下半年产销同比增速将显著低于上半年，中高档轿车降价幅度将加大，加上消费税的影响，2006年全年利润率水平仍维持在5%的水平，预期未来行业利润率将维持在5%左右的水平。

　　随着汽车产业全球分工深化和市场竞争渐趋激烈，产业链的附加值结构变动非常大，所谓微笑曲线不断向下延伸，也就是作为组装的整车工厂在价值链中间的地位不断下降，而前端的研发和核心零部件以及后端的营销和售后服务在价值链中间的地位不断增强。

　　中国的国内汽车市场特别是轿车市场在走过2003-2003年的井喷式增长导致的供不应求时期之后，仅依靠组装生存的整车公司在市场竞争中地位不断衰落，与全球汽车产业的规律相类似，整个汽车产业价值链的控制力才是汽车整车公司追求的目标和提升自身价值的关键。

　　市场走过供应紧缺的时代，买方市场成为必然，产能已经不再成为制约公司发展的瓶颈。关键是如何通过自身开发和持续引进得到能够获得消费者认同的车型，再通过组织良好的销售体系送达消费者手中。当然高质量低成本的零部件体系和整车组装制造也是非常重要的一环，而品牌的营造能够提升产品的价值和公司的盈利。

　　概言之，一个优秀的汽车公司需要以下五个方面的组合：高质量、快速反应的研发体系；高质量、低成本、利益共享的零部件供应体系；整车组装体系；营销网络；品牌。相对与跨国公司在华的合资公司，未来本土企业的产业链控制力将不断提高。

　　基于快速增长的中国国内市场和不断提高的产业全球竞争力，汽车产业的未来发展可以乐观看待。与此同时，行业竞争激烈，投资市场地位持续提高和产业链价值不断延伸的公司则是攻守兼备的策略。

　　市场地位持续提高的公司应该具备的基本特征..盈利能力强，有能力面对市场竞争产生的降价压力..研发能力强（包括引进和自主），不断推出新车型满足市场多样性需求..销售网络和品牌能力不断提高三类企业将获益..盈利能力强的企业－－本田、通用..实力强的后来者－－丰田、福特..政府支持的自主创新型企业－－奇瑞、海马当前主流跨国公司已经大多进入中国市场，通过合资手段获得在华生产基地，除了自主品牌的成长之外，随着中国轿车市场的竞争渐趋激烈，合资公司的未来市场地位很大程度上可以参照合资伙伴在全球的地位。

　　长安福特马自达：马自达参股和福特中国战略解决了公司产品竞争力问题，未来销量和收入将快速增长；公司毛利水平较高，净利润水平偏低，存在大幅降低销售费用和管理费用的空间。

　　产业政策趋势和中国汽车业的技术进步由于汽车行业影响因素众多，相关产业政策的制定和更改成为影响行业发展的重要因素。当前产业政策的关注点主要在于汽车产业的健康发展和降低汽车制造和使用过程中的负外部性。

　　汽车公司的发展和盈利主要驱动力量在于公司自身的核心竞争力，而外部关键影响因素是市场需求、政府政策和行业竞争格局，此三者也就构成影响汽车行业投资价值的关键外部影响因素。

　　“以市场换技术”逐渐专项“以竞争换技术”，通过激烈的市场竞争迫使跨国公司将最新产品和最好技术放到中国市场，通过技术外溢驱动中国汽车整车和零部件行业的技术进步。进入21世纪以来，中国汽车技术水平和国际水平的差距显著缩小，整车出口快速增长即是明证。我们认为，未来5-10年中国轿车的出口将深刻改变世界汽车市场的格局。

　　过度以来化石燃料成为我国能源供应所面临的主要挑战：过度依赖化石燃料，对资源的可持续供应造成压力我国人均能源可采储量远低于世界平均水平，人均石油开采储量只有约2.6吨，人均天然气可采储量1074立方米，人均煤炭可采储量90吨，分别为世界平均值的11.1％、4.3％和55.4％。而目前的能源结构以化石燃料为主导，将对能源的可持续供应造成的压力。

　　我国能源战略对汽车产业的要求：降低石油燃料总消耗量、增加石油替代燃料的使用量、减轻对环境污染的压力。从中长期来看，能源问题的影响将驱使新车平均单车油耗不断下降，替代能源、混合动力和轿车柴油化成为未来发展的主要方向。

　　从近期来看，燃油价格的波动对汽车行业的影响稳步显现，近年来终端销售的油价不断上调。油价上涨对于乘用车的销量和结构都有较大影响。从发达国家过往的经历来看，初次购车的消费者（占我国轿车购买比例80%以上）主要关心的是车价和性能，对油价相对不敏感。根据市场调查和分析的结果，油价上涨到5元/升，约有2－4％的潜在消费者会放弃购车，而油价涨到6元/升，则有5－8％的潜在消费者放弃购车。

　　从结构上看，油价上涨有利于燃油经济性好的车型销售，我国低排量轿车总体上技术水平较低，油耗水平优势不显著，难以促使A级轿车消费者购买A0和A00级轿车，而且低端车型的消费者对于油价更敏感。估计油价提高影响程度排序应该是：经济型SUV>经济型轿车>都市SUV>紧凑型轿车>中级轿车>大型SUV>高级轿车。而对车型来源国的考虑：美系>自主>韩系>欧系>日系。

　　油价通过对宏观经济趋势的影响间接影响商用车总量，估计不会对商用车总量产生显著的负面影响。但是从结构上的影响应该还是比较大的，从不同产品竞争来看，油价的上升有利于加强客车和货车的高档化、大型化趋势，大型客车和重型货车受正面影响，对中型客车和中型货车不利，而轻型卡车则可能通过更多上农用车牌照来规避油价的影响，微型客车影响不大。

　　高效的资本市场将改善汽车行业的运营汽车行业是典型的资金和技术密集型行业，企业的长期发展很大程度上需要得到资金等方面的支持，当前市场占有率不断提高的奇瑞汽车，在发展过程中就得到的政府和银行的大力支持。当资本市场的估值水平提高，价值发现功能得到相对充分体现的时候，我们相信汽车行业的很多公司未来发展将更大程度上与证券市场相关联。

　　汽车行业多数集团存在各种形式的整体上市可能性由于全球汽车行业的主流公司绝大部分都是上市公司，国有企业和很多经营管理机制不甚成熟的公司也可以通过上市改善治理结构，很多汽车公司特别是以普通消费者为主要消费群体的乘用车公司也发现作为优质上市公司对产品销售有良好影响。

　　潍柴动力（2338.HK，000338）发行A股吸收合并湘火炬（000549），实现资产的整合和境内上市..宁波华翔、宗申动力等亦通过市场增发购买集团优质资产方式改善公司的投资价值我们相信未来还有大量的汽车公司有望在境内A股市场IPO或通过现有上市公司实现整体上市或部分资产注入，当前有意愿的公司包括：一汽集团（一汽轿车、一汽夏利、一汽四环的控股股东）、南方汽车（长安汽车母公司）、广汽集团、北汽集团（福田汽车的控股股东）、长城汽车（H to A）、中国重汽集团等。未来几乎所有的大型汽车集团和公司都会将盈利性较好的资产置入上市公司。

　　股权激励成为汽车公司未来主要考虑的激励机制之一汽车企业已经形成了国有与民营并存的市场格局，对于民营企业长效激励机制在产权层面已经解决，发展面临的主要是经营管理问题。由于汽车公司基本上都面临严峻的市场竞争环境，对于管理层的能力要求高，激励机制的设计成为相关企业关注的重要问题。

　　汽车公司的高管层收入水平相对是比较高的，民营企业或激励机制设计较高的企业高管层年薪百万以上属常见现象，股权激励已经在部分企业实现，其他企业也大多在探索实施的可能性：

　　行业投资策略与重点公司推荐当前国际、国内行业主要公司的估值水平发达国家的汽车已经进入相对饱和状态，汽车的需求主要来源与更换，新增需求相对较少，全球汽车业是比较典型的周期性行业。

　　我们深信，中国汽车市场的长期快速增长前景和中国汽车产业全球竞争力的提升将深刻改变国际汽车行业的格局，正如日本、韩国的发展所示，再过5-10年，将有几家中国汽车公司跻身世界主流汽车公司。

　　但是考虑成长性因素，从PEG角度来看，国际市场平均为1.9倍，香港市场平均为1.3倍，而国内仍有部分优势公司不到1倍，表明行业成长性并未获得充分的估值溢价。

　　根据我们的预测，2007年轿车销量增速预计约为22％，价格下降约为5％，在这样的情况下，2007年轿车行业的盈利水平与2006年相比将有约20%的增长，整体汽车行业利润水平增速约为15％，部分市场地位不断提升的公司有望获得显著超越市场增幅的速度。

　　轿车市场需求表现活跃，行业增速和利润水平表现有显著改善，维持“强于大市”投资评级。维持对于商用车的投资评级，基于行业景气和上市公司投资价值的分析，大中型客车子行业的投资评级为强于大市，高端重型卡车景气高涨，评级为强于大市。

　　市场地位提升和价值链控制力提高的公司理应获得溢价海马汽车（000572）作为中国轿车自主品牌发展的代表性企业，发展后劲十足，长安汽车的市场地位提升和业绩改善前景没有获得市场充分认识，维持买入评级。潍柴动力（000338）、中国重汽（000951）、福田汽车(600166)受益高端重卡行业景气程度提高和运输市场结构性变迁的影响，当前估值水平偏低，给与“买入”投资评级，宇通客车（600066）长期发展前景乐观，维持“买入”评级，一汽夏利（000927）参股的天津丰田将进入业绩快速提高阶段，维持评级至“买入”。

汽车行业：维持强于大市 建议关注5只龙头股

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